营收稳定增长，利润短期承压。2022 年上半年公司实现营业收入575.6 亿元（YoY+28.9%），归母净利润18.9 亿元（YoY-55.6%），扣非归母净利润14.7 亿元（YoY-47.5%）。公司营收增长而归母净利润大幅降低主要由于：（1）整体毛利率降低7.2pct 至18.6%，其中社区和园区业务税后毛利率分别同比下降2.5pct和16.8pct 至14.3%和13.9%；（2）投资收益占收入比重同比降低3.9pct 至2%，主要因为子公司股权处置收益减少以及上年公募REITs 上市产生较大投资收益所致。公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）少数股东损益占净利润比同比增加25.9pct 至52.9%。

    　　截止2022H1 公司合同负债及预收账款共计1645 亿元，覆盖上年房地产结转收入1.1 倍，我们认为2022 年结算收入微增概率更大。

    　　销售降幅不断收窄，上半年在14 城流量销售金额进入当地前十。公司上半年销售金额1188 亿元（YoY-32.9%），面积488 万平方米（YoY-36.7%），均价24374 元/平方米（YoY+6.1%）。销售额位居克而瑞榜单第6 位，较2021 年末提升1 位，截止上半年完成3300 亿销售额的43.2%。根据克而瑞，公司1-8 月销售额1666 亿元（YoY-23.4%），完成目标50%，降幅显著收窄。上半年公司在上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共 14个城市进入当地流量销售金额排名前十，城市深耕效果凸显。结算收入稳健增长，上半年结转收入497 亿元（YoY+32%），结转面积289 万方（+36.8%）。

    　　在核心城市积极拓储，土储质量优化。公司2022 年上半年新增土储27 宗，计容建面420 万方（-52.5%），权益面积265 万方（-52.8%），根据公告统计的拿地金额646.4 亿元（YoY-47.2%），拿地强度54.4%，拿地规模在行业内居前。公司上半年拿地聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，根据月度公告统计，公司上半年在一线、二线和三线城市拿地金额占比分别为52%、40%和8%，一二线城市的占比提升，推动拿地均价同比提升11.1%至1.5 万元/平，土储表质量得到修复。

    　　受疫情以及免租影响持有物业收入有所下滑。疫情影响下，公司对商户实行了一定的租金减免，截止6 月30 日公司持有物业已签约减免租金约6 亿元，上半年实际减免3.7 亿元。上半年公司出租性物业出租收入15.9 亿元，同降4.6%，出租率80%，同降5pct。其中商业出租收入4.5 亿元，同降18.2%；写字楼出租收入2.7 亿元，同增20.2%；长租公寓出租收入4.8 亿元，同比微增1.6%。酒店业务方面，公司共运营管理14 家，上半年收入1.8 亿元，受疫情影响同比减少40.7%。园区业务方面，公司主要运营的网谷、意库和智慧城22 个，运营期的创库项目7 个。此外，招商积余上半年营收56.5 亿元，同增18.1%，新签年度合同额16 亿元，同增17%，上半年顺利完成了几个项目的落地并购，扩大了金融物业的规模。

    　　三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.1%。截止2022H1，公司有息负债1987亿元，同增16.7%，其中银行贷款、债券和其他借款分别占比64%、23%和13%，负债结构健康。公司净负债率49%，较年初增加6.1pct；剔除预收账款资产负债率62.4%，较年初增加0.7pct；现金短债比1.48 倍，较年初增加0.23 倍，三道红线维持绿档。综合融资成本较年初下降38BP 至4.1%，处于行业低位。

    　　投资建议：考虑到公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着公司土储中的低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司最终将受益于竞争格局改善。我们预测公司22/23/24 年营业收入分别为1770/1934/2097 亿元，归母净利润分别为91/96/105 亿元，对应摊薄EPS 为1.18/1.24/1.35 元/股。当前股价对应2022 年动态PE4.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。