投资收益下降与少数股东损益增长拖累业绩释放2022 年前三季度，招商蛇口实现营业收入894.8 亿（YoY+9.5%），净利润63.5 亿（YoY-27.3%），归属母公司净利润29.6 亿（YoY-53.4%），实现eps0.24（Yoy-60.9%）。

    第三季度表外联合营项目投资收益下降以及表内项目中少数股东损益占比提升，拖累业绩施放。其中，第三季度对联合营企业投资收益1.4 亿（YoY-69.0%），少数股东损益12.7 亿（YoY+58.8%），占净利润54.3%（YoY+26.7%）。

    房地价差缩窄及销售费用率增长挤压利润率水平前三季度，招商蛇口实现加权平均净资产收益率2.5%（YoY-4.1pct），毛利率18.7%（YoY-3.2%），净利润率7.1%（YoY-3.6pct），归属母公司净利润口径下净利润率3.3%（YoY-4.5pct）。

    房地产业务结算房地价差缩窄，以及低权益项目结算对归母利润的摊薄下，公司结算毛利率及归属母公司口径下净利润率有所下行。下半年以来，公司销售规模复苏明显，在收入、费用在利润表结算时间错配的背景下，期间费用率有所提升，前三季度公司期间费用率6.7%（YoY+0.5pct），其中，销售费用及财务占营业收入比例小幅上升，分别为2.9%（YoY+0.3pct）及2.1%（YoY+0.3pct）。

    销售持续复苏下拿地强度保持较高水平领先行业房地产销售及拿地方面，前三季度，招商蛇口实现商品房销售金额2016.1 亿（YoY-16.3%），销售面积753 万㎡（YoY-27.5%），新增土地储备建筑面积593 万㎡（YoY-44.8%），拿地强度为78.8%（YoY-24.8%）。

    得益于良好的土地储备城市布局，高能级城市核心地段陆续入市驱动销售规模复苏。9月，公司商品房销售额350.5 亿（YoY+50.2%），单月销售规模连续三个月正增长。同时，核心城市销售规模增长带来的回款增长支撑企业拿地规模增长，进一步驱动销售规模复苏。

    负债结构稳健，低成本融资不断提升经营质量截至2022 年三季度末，招商蛇口剔除预收账款后负债率为63.1%（YoY+3.5pct），净负债率47%（Yoy+13pct），现金短债比1.9（YoY+0.2）。

    在当前融资环境结构性分化的环境下，招商蛇口融资成本持续改善，低成本加杠杆持续提升经营质量。2021 年公司综合融资成本仅为4.48%，2022 年上半年下降至4.1%，在行业内处于较低水平。

    投资建议：当前市场和政策环境下，招商蛇口作为龙头央企的优势尽显。开发业务方面，背靠招商局集团，公司拿地渠道多价格优、融资额度足成本低、销售去化快回款足；持有业务方面，REITs 打通了公司优质资产“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式，资产价值具有重估空间。

    我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022 至2024 年，公司实现营业收入1780 亿、1923 亿、2047 亿，同比增长11%、8%及6%，实现归母净利润108 亿、113 亿及120 亿，同比增长4%、5%及6%。公司当前股价对应2022 年归属母公司净利润为9.

    4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。