1-3Q22 业绩低于我们预期

    招商蛇口公布1-3Q22 业绩：营业收入同比增长9.5%至895 亿元，税前毛利率同比下降3.2ppt 至18.7%；投资收益由去年同期的31 亿元降为13 亿元，少数股东损益占税后利润的比例同比提升26.2ppt 至53.4%，最终归母净利润同比下降53.4%至30 亿元，低于我们此前预期。

    杠杆指标保持稳健，融资优势凸显。3Q22 末公司扣预资产负债率、净负债率和现金短债比（未剔除受限货币资金）分别为63%、47%、1.9 倍，稳居“绿档”；我们统计公司1-3Q22 新增公开债券融资199 亿元，融资规模领先于其余龙头房企，按金额加权计算的平均票面利率仅3.02%。

    发展趋势

    全年销售额料超3,000 亿元。1-3Q22 公司实现销售金额2,016 亿元（行业排名第6，克而瑞口径），同比下降16%（1Q/2Q/3Q单季同比分别-35%/-32%/+29%）；销售均价同比增长15%至26,774 元/平。往前看，我们预计公司仍将维持积极推盘去化的销售策略，在充裕的可售货值（4Q22 新推及滚存货值在3,500-4,000 亿元）支撑下，全年销售额有望超3,000 亿元。

    逆势积极拓储，拿地利润率回升。1-3Q22 公司新增土储成本1,033 亿元，金额口径拿地强度51%（2021-20 年分别为55%/66%）；上海/北京/深圳拿地金额分别占35%/10%/9%，长三角/粤港澳大湾区/京津冀三大都市圈拿地金额分别占61%/11%/10%；我们估算新增土储毛利率在25%左右，较去年有明显提升。伴随销售端持续回暖，我们预计公司有望延续积极拿地态势。

    利润率探底，全年业绩承压。得益于积极的竣工交付（全年计划竣工面积同比增长10%），我们预计全年营收有望实现双位数增长；考虑到公司低毛利项目仍在消化期，我们预计今明两年毛利率将维持当前水平（18-19%）；此外，去年REITs 出表的投资收益高基数影响在年内或难以回补，且今年结算项目权益比例偏低将导致少数股东损益对利润产生侵蚀，我们预计公司全年归母净利润将录得10%左右的同比下滑。

    盈利预测与估值

    考虑到公司毛利率水平和投资收益规模低于我们此前预期，下调2022/23年盈利预测15%/18%至92/93 亿元。当前股价对应11.8/11.6 倍2022/23年市盈率和51%的2022 年NAV 折让。维持跑赢行业评级，下调目标价9%至17.25 元（综合考虑盈利预测调整以及市场对财务安全、销售拿地表现突出的国央企风险偏好提升），对应14.5/14.3 倍2022/23 年市盈率、40%的2022 年NAV 折让和23%的上行空间。

    风险

    结算利润率不及预期；销售表现不及预期；新增土储规模与质量不及预期。