核心观点：

    强信用央企，开发经营并重。招商蛇口是我国最早的房地产公司之一，22 年前10 月全口径排名行业前六。19 年蒋铁峰担任总经理以来，公司实现了有质量的发展（提高资产质量和转化效率、发展多元业务）。

    从储备来看，蛇口21 年核心区土储占比90%，单一省份土储占比最高仅为20%（江苏），广泛布局高能级市场，抗风险能力强。

    扩表意愿强，周转效率提升。22Q3 公司有息负债同比+16%，22 年前10 月拿地力度52%，是22 年为数不多接近等量拓展的房企。公司销售/土储面积19-21 年较11-18 年提升了63%，22Q1-3 公司在核心11城市拿地金额占比提升到了76%，为23 年销售带来更强的确定性。

    蛇口具备5000 亿元销售金额增长的潜力。按照21 年销售金额计算，公司累计覆盖了全国66%的市场，其中4 个一类、15 个二类、46 个三类城市市占率分别为4.6%、3.5%、1.1%，分别贡献944 亿元、1809 亿元、516 亿元。22 年前10 月公司在一类城市（北上广深）拿地市占率提升至9.3%，二批次拿地提升至13.5%，假设一线城市销售市占率提升至9.3%、13.5%，分别对应规模为4214 亿元、5070 亿元。

    盈利预测与投资建议。22 年前10 月拿地毛利率26.2%，高于22H1结算7.3pct，盈利能力提升有望在25 年报表上得到体现，经营ROE改善可期。公司在深圳拥有大量优质资产，账面成本极低，根据我们测算，前海、太子湾项目权益净增加值合计367 亿元。经营质量的提升，估值具备修复空间，公司在手土储及未结算资源丰厚， NAV 约为22Q3 归母净资产的1.8x，考虑到行业景气度相对位置，按照22Q3 归母净资产1.5xPB 对应公司合理价值19.19 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度存在不确定性；未来行业利润率的波动；疫情影响工程进度；前海、太子湾项目开发进度低于预期。