核心观点：

    　　22 年业绩承压下行。蛇口发布22 年业绩预告，预计22 年归母净利润38-46 亿元，取中间值42 亿元计算，同比下降60%，预计22 年扣非归母净利润29-37 亿元，取中间值33 亿元计算，同比下降63%。按照中间值，22Q4 单季度归母净利润12.43 亿元，同比-69.1%，单季度扣非归母净利润9.7 亿元，同比-75.6%。业绩下行主要有以下几点原因：22 年四季度受疫情影响，公司结算进度不及预期；22 年公司利润率压力释放；21 年同期蛇口产园REITs 上市，增厚税后业绩14.58 亿元；年内公司计提资产减值准备同比增加、处置去化困难项目、减免租金7.49 亿元，对当期业绩造成一定拖累。

    　　扩表意愿强，23 年销售具备确定性。根据公司经营公告，22 年实现销售金额2926 亿元，同比-10.5%，领先TOP10 房企22.7pct，销售排名上升至行业第六，核心城市投资比例提升也为23 年带来更强的销售确定性。公司22 年全口径拿地金额1287 亿元，排名行业第二，权益比例59%，较21 年提升5pct。全年拿地力度44%，排名行业第三，保持积极的拓展态度。拿地毛利率26.9%，较21 年（19.6%）提升37%，其中22Q4 毛利率上升至30%，利润率持续改善。

    　　盈利预测与投资建议。公司经营ROE 提升，扩表意愿强、销售周转提速、投资利润率大幅改善。随着利润率逐步改善，我们预计23-24 年归母净利润分别为77 亿元、150 亿元，同比+83%、+95%。合理价值方面，公司在手土储及未结算资源丰厚， NAV 约为22Q3 归母净资产的1.8x，考虑到行业景气度相对位置，按照1.4xPB（22Q3 归母净资产）对应公司合理价值17.91 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度影响公司经营及业绩；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性；再融资方案的不确定性。