结算规模稳健增长,减值损失拖累利润释放
2022 年,招商蛇口实现营业收入1830.0 亿(YoY+13.9%),净利润91.0 亿(YoY-40.
5%),归属母公司净利润42.6 亿(YoY-58.9%),实现eps0.41(Yoy-64.7%)。
全年收入较三季度进一步增长而利润降幅有所扩大,主要由三方面因素影响:1)Q4计提资产及信用减值损失64.2 亿(YoY+46%),侵蚀利润空间;2)Q4 结算毛利率同比下降至19.7%(YoY-9.4pct),历史项目盈利下行对结算利润的负面影响仍存;3)减值损失产生的税会差异下,所得税占净利润的比例大幅提升,Q4 当期所得税41.9亿,占当期利润总额的60.4%(YoY+22.6pct),所得税增加进一步摊薄归母利润。
盈利探底,市场复苏有望带动报表企稳回升
2022 年,招商蛇口加权平均净资产收益率3.76%(YoY-7.07pct),毛利率19.3%(YoY-6.2pct),净利润率5.0%(YoY-4.5pct),归属母公司口径下净利润率2.3%(YoY-4.1pct)。
受历史项目结算利润率下行以及一次性资产减值压力冲击影响,公司结算毛利率及归属母公司口径下净利润率有所下行,进一步拖累ROE 水平表现。伴随土地市场竞争格局改善,房地产市场销售复苏,公司经营质量改善将逐渐传导至利润表体现,进而带动ROE 水平企稳回升。
拿地强度维持高位,聚焦优质区域补充土储
房地产销售及拿地方面,2022 年,招商蛇口实现商品房销售金额2926 亿(YoY-10.5%),销售面积1464.5 万㎡(YoY-18.5%),新增土地储备建筑面积726.1 万㎡(YoY-53.2%),以面积口径计算下的拿地强度为60.8%(YoY-45pct)。
得益于良好的土地储备城市布局,在房地产行业整体下行压力的大背景下,招商蛇口积极把握重点区域布局,2023 年以来,疫情复苏的背景下,公司地产销售企稳回升,前两月共实现销售额383.1 亿(YoY+52%),良好的布局及高质量的土地储备有望贡献公司发展再上台阶。
负债结构稳健,低成本融资不断提升经营质量截至2022 年末,公司剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比为1.30。财务结构稳健,处于三道红线监管要求下绿档。
在当前市场融资环境持续分化的背景下,公司抓住融资窗口期,积极拓宽各类境内外融资渠道,全年公开市场融资327.2 亿。截至2022 年末,公司综合资金成本3.89%,较年初大幅下降59BP。
投资建议:当前市场环境下,房地产行业持续分化,优质的龙头房企凭借高质量的土地储备以及更加稳健的经营能力,正逐渐从行业中脱颖而出。2023 年,招商蛇口计划实现3300 亿销售额,良好的土地储备下,公司销售规模有望再上台阶。
我们认为,受减值压力及利润率收窄影响,预计公司2023 至2025 年,实现归母净利润81.7 亿、101.2 亿及129.0 亿,同比增长91.7%、23.8%及27.4%(2023 年至2024 年前值为113 亿及120 亿)。公司当前股价对应2023 年业绩PE 为13 倍。鉴于行业出清后,公司在拿地投资端聚焦策略下体现出良好的抗风险及成长能力,维持“买入”评级。
风险提示:新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。