交付节奏靠后叠加利润率下行拖累业续

    　　2023年一季度，招商蛇口实现收入150.1 亿（YOY-20.2%），净利润4.2亿（YOY-61.1%），归属母公司净利润 2.7 亿（YoY-38.7%），实现 eps0.004（Yoy-71.43%）。

    　　受房地产业务结算规模下降影响，收入规模有所下降；同时，按照两年左右的销售到结算周期预计，当前项目主要结算2021年初销售的低毛利项目，盈利能力下滑进一步拖累收入及利润释放。

    　　低利润项目结算拖累盈利，毛利率触底

    　　盈利能力上，一季度招商蛇口加杈平均净资产收益率0.03%（Y0Y-0.09pct），毛利率12.7%（YoY-9.3pct），净利润率2.8%（YoY-2.9pct），归属母公司口径下净利润率1.8%（YoY-0.5pct）。

    　　受前期低毛利项目集中交付结算影响，公司结算毛利率及净利率进一步触底，拖累利润规模下行，2021年后，公司拿地聚焦核心城市，同时土地市场竞争格局改善，历史低利润率项目交付完毕后，结算层面盈利能力有望企稳回升。

    　　积极拿地推动供给，销售增长领跑行业

    　　经营层面，一季度招商蛇口实现商品房销售金额 722.7 亿（Y0Y+52.6%），销售面积305.3万m（YoY+51.2%），新增土地储备建筑面积74.4万m（YoY-4.9%），以面积口径计算下的拿地强度为 24.4%（YoY-14.4pct）。

    　　在当前销售复苏的环境下，核心城市尤其是华东区域持续拿地带来的供应弹性明显，公司由推盘驱动的销售规模增长显著优于行业平均水平。2023年一季度，公司保持拿地策略，新增土储进一步聚焦于华南、华东等一二线核心城市，如深圳、南京、苏州、杭州等。

    　　负债率维持平稳，资产负债表温和扩张

    　　截至2023年一季度末，Wind口径下，公司剔除预收账款的资产负债率61.8%（YoY+1.0pct），净负债率40.8%（YoY+3.2pct），现金短债比为2.2（Y0Y+0.1），财务结构稳健，在公司销售规模快速增长的同时，负债率稳定，资产负债表稳健扩张得益于稳健的经营风格及良好的土地储备，在当前融资政策宽松的环境下，2023年1-4月合计发行48.9亿超短融，发行票面利率介于2.16%-2.29%之间，多元化融资渠道进一步降低公司综合融资成本。

    　　投资建议：凭借良好的土地储备及市场需求复苏的影响，招商蛇口销售规模复苏显著领跑行业，受短期竣工交付节奏影响，一季度虽收入业绩有所下滑，但2023年全年计划竣工1600万m'，交付时间主要集中在下半年，进一步带动业绩企稳回升。

    　　我们预计公司2023至2025年，实现收入1960.4亿、2064.8亿及2138.0亿，同比增长7.1%、5.3%及3.5%；实现归母净利润81.7亿、101.2亿及129.0亿，同比增长91.7%，23.8%及27.4%，公司当前股价对应2023年业绩PE为12.7倍。鉴于行业出清后，公司在拿地投资端聚焦策略下体现出良好的抗风险及成长能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。