事件描述

    公司发布2025 年一季度报告，报告期内公司实现营业收入204 亿元（-13.9%），归母净利润4.5 亿元（+34.0%），扣非归母净利润3.9 亿元（+32.4%）。

    事件评论

    营收下降但业绩实现稳健增长。公司2025Q1 营业收入同比下降13.9%，综合毛利率同比下降2.7pct 至11.8%，期间费用率（不含研发费用）提升1.2pct 至7.1%，但归母净利润同比增长34.0%，主要由于结转项目权益比例同比提升。截至2024 年末，公司（合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.86X，预计后续公司收入端仍面临一定压力，但毛利率已处于底部区间，资产减值计提有望逐步减少，综合来看2025 年业绩端展望仍相对稳健。

    销售降幅有所收窄，拿地表现明显改善。公司2025Q1 实现销售额351 亿元（-12.8%），排名维持行业第五，销售降幅较去年全年明显收窄，较2024Q4 表现边际趋弱；公司2025年可售货值约3250 亿元，预计全年销售仍有一定下行压力。此前我们强调公司2025 年在土地市场上有望掌握更多主动性，Q1 拿地表现符合积极预期，全口径拿地金额200 亿元（+102.0%），拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）提升至57%（去年全年为22%），核心一二线城市拿地金额占比为93%，其中北京、上海占比达76%，公司坚持聚焦核心城市、坚持精准投资，且拿地强度较去年有明显改善，为后续销售表现提供坚实保障。

    财务安全边际较高，运营效率下行斜率放缓。2025Q1 末公司剔除预收账款的资产负债率为60.5%，净负债率为 51.1%、现金短债比为 1.1，短债占比为24.7%，杠杆水平维持相对低位，财务指标安全边际维持较高水平；2024 年末平均融资成本为2.99%，保持行业最低水平，信用优势持续巩固。受周期快速下行影响，近年来公司运营效率持续下降，2025Q1 并表回款/有息负债继续降至0.73，但下行斜率明显放缓，可能已接近底部区间。

    持有业务稳健发展，新模式探索保持领先。资产运营业务方面，2024 年公司主要持有物业全口径收入 74.6 亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回报率达6.42%（+0.2pct）；城市服务业务方面，2025Q1 招商积余实现营收44.6 亿元（+19.9%），归母净利润2.2 亿元（+15.1%），综合质效实现稳步提升；此外，2024 年公司将代建业务调整至开发业务分部，年内新增代建管理面积约 898 万平，业务实现爆发式增长。截至目前，公司拥有三个境内外上市REITs 平台，在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道，丰富存量资产价值将逐步盘活，新模式探索保持行业领先水平。

    业绩实现稳健增长，拿地表现明显改善。业绩方面，公司2025Q1 营收下降但归母净利润实现稳健增长，主要由于结转项目权益比例同比提升，全年营收面临下行压力，但业绩展望仍稳健。经营方面，公司销售规模维持行业第五，拿地表现明显改善，财务安全边际维持较高水平，信用优势持续巩固，持有业务稳健发展，新发展模式探索保持领先，综合竞争力维持前列。预计2025-2027 年归母净利润分别为42/45/49 亿元，对应市盈率分别为19.9X/18.6X/16.9X，尽管表观PE 偏高，但实际PB 相对偏低（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、结转毛利率修复进度存在不确定性；2、核心资源开发进度存在不确定性。