公司2026 年03 月16 日晚发布年报，2025 年实现营收1547 亿元，同比-13.5%；归母净利润10.2 亿元，同比-74.7%，EPS0.08 元（考虑永续债利息影响），位于公司业绩预告区间内（归母净利10.05-12.54 亿元）。拟每10 股派息0.511 元。我们持续看好公司在行业变局中提升发展质量、抓住资源整合机遇的能力，维持“买入”。

    　　非并表项目盈利能力下降以及减值影响业绩

    　　期内公司业绩处于低位的主要原因在于：1）24 年以来的销售规模下降体现至交付端，营业收入同比下降13.5%； 2）伴随房价下行进一步计提减值。

    　　期内公司存货减值以及信用减值损失合计达44.1 亿，但同比小幅收窄； 3）非并表项目收益下降，全年投资收益仅7.1 亿，同比减少31.8 亿。结算毛利率小幅下滑0.3pct 至15.3%，跌幅同比收窄1.2pct，毛利率或已触底。

    　　资产运营/物管业务稳中有增，收入增速分别为0.3%/8.4%。公司在年报中明确要转向开发与经营并重、轻重结合的方向，并已成功搭建产业园、租赁住房和集中商业三大业态REITs 平台，有望受益于REITs 带来的价值重估。

    　　销售缩量但扩张提速，积极布局核心城及打造产品力受制于市场景气度，25 年全年公司销售规模继续缩量，全年实现销售金额1960.1 亿元，销售面积716.1 万方，同比分别-10.6%/-23.5%，销售额排名升至全国第四。核心城市聚焦战略下，销售均价同比+16.8%至2.7 万元/平战略布局上，主要有两大方向：1. 专注核心城市积极投拓。25 年拿地力度显著提升，期内拿地金额938 亿，拿地强度47.9%，同比提升25.7pct。其中核心10 城拿地额占比近90%，一线城市占比高达63%；2. 产品力打造。

    　　研发并落地“招商蛇口好房子”技术体系，并在全国20+个标杆项目中实现规模化落地，首开去化率超过可研预期，整体而言，重在提升发展质量。

    　　融资优势显著，市值管理显诚意

    　　公司现金流稳健，截至期末继续保持三道红线绿档。年内新增公开市场融资179.4 亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间，其中11 月发行的3 年期公司债票面利率低至1.77%。年末综合资金成本2.74%，较年初进一步下降25BP；负债结构持续优化，期内完成120 亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141 亿元。公司注重市值管理，2024 年10 月发布回购计划，1 年回购期内合计回购0.49%股份，并全部予以注销。25 年践行分红承诺，分红率达45%。根据公司的分红回报计划，26-28 年分红比例亦不低于40%，显示公司市值管理诚意。

    　　盈利预测和估值

    　　因房价景气度仍在下行通道，对资产价值损失与投资收益继续产生影响，我们分别下调26-28 年EPS 至0.15/0.19/0.25 元（26-27 年前值0.47/0.55 元），BPS 调整至10.98/11.17/11.41 元（26-27 年前值12.79/13.15 元）。可比公司2026 年Wind 一致预期PB 均值为0.9 倍，公司融资优势显著，投拓积极，储备和发展兼具质与量，予以公司2026 年1.1 倍PB，目标价12.08元（前值12.79 元，2026 年1 倍PB），维持“买入”。

    　　风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。