2025 年业绩与业绩预告一致，低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：营业收入同比下降14%至1547 亿元，系开发业务结算规模下降，物业服务及资产运营业务合计收入同比中个位数增长；结算毛利率略有下降至13.8%（2024 年14.6%），其中开发业务毛利率略下降15.33%（2024 年15.58%）；确认资产减值35 亿元（2024 年45 亿元）、信用减值9 亿元（2024 年15 亿元），受表外结算项目体量下降投资收益缩减至7 亿元（2024 年39 亿元）；最终归母净利润同比下降75%至10 亿元，对应利润率为1%（2024 年2%），与此前业绩预告一致。

    　　发展趋势

    　　销售排名更进一步，料未来仍将保持韧性表现。2025 年公司录得全口径销售额1960 亿元，同比-11%（Top30 -19%），行业排名上升一位至第四，其中上海、深圳、成都、西安、长沙等10个城市金额排名前三；同期，公司获取土储共计43 宗，对应地价款938 亿元（权益比例58%），隐含拿地强度48%，约90%投资在核心10 城、63%投资布局一线城市。受新房景气度低迷与推货节奏影响，公司2026 年1-2 月实现销售额155 亿元，同比下降21%，但表现优于Top30（-27%）。向前看，若核心城市房价无明显企稳态势及增量地产政策出台，我们判断公司新房销售或延续承压态势，但有望维持优于同业水平。

    　　土储资源多布局于核心城市，或率先受益于地产基本面修复。截至2025 年末，公司未售资源中上海货值占总货值比例约15%、北京占比约8-10%，若核心城市资产价格因库存持续消耗实现止跌转稳，公司因其资产收益敞口较大，或较板块有超额收益。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司合联营项目业绩释压，未来利润释放节奏尚存不确定性，我们下调公司2026 和2027 年净利润67%和57%至15.5 亿元和21.8 亿元。公司当前股价对应0.89/0.88 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到公司前端经营整体具备韧性，我们维持目标价不变为12.8 元/股，对应1.17/1.16 倍2026/2027年市净率，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　基本面超预期下行，政策落地存在不确定性。