事件描述

    　　公司发布2026 年一季报，报告期内实现营业收入237 亿元（+15.7%），归母净利润0.4 亿元（-91.2%），扣非后归母净利润亏损3.7 亿元。

    　　事件评论

    　　结转结构影响单季业绩表现。公司2026Q1 营收同比双位数增长，受结转结构影响，毛利率同比下降1.6pct 至10.2%，毛利同比微增0.3%；而业绩同比表现明显弱于营收和毛利表现，主要由于销售费用增加（+52%，反映当期去化压力）、投资收益由盈转亏（-123%，反映非并表项目亏损）以及少数股东损益占比增加（反映自有操盘项目盈利能力偏弱）；归母净利润和扣非后归母净利润的差异，主要由于当期非核心资产处置收益增加。公司历年Q1 结转占比较低，因此单季业绩波动尚属合理，根据过去几年销售表现和拿地利润率推演，预计公司短期内收入表现仍有压力，但毛利率已处于底部区间，参考国际经验和当前周期位置，房价跌幅有望收窄，减值规模预计继续减少，后续业绩有望筑底回升。

    　　开年销售表现相对靠前。公司2026Q1 实现销售金额334 亿元，同比下降5%，排名维持行业第4，3 月单月同比增长15%，开年销售表现优于行业水平；核心城市深耕成效显著，2025 年公司在上海全口径销售金额排名第1，2026Q1 排名第2，安澜上海项目销售额排名第1。公司2026Q1 仅在杭州、郑州共获取2 宗地块，拿地金额27.6 亿元（-86%），拿地强度仅8%，Q1 拿地金额和拿地强度明显下降主要受供应约束，4 月开始加强核心城市补货，获取上海（徐汇长桥/普陀光新）、杭州（余杭良渚）3 宗优质改善地块，拿地金额约 73.5 亿元，投资策略持续聚焦核心一二线城市，新增货值流动性有充分保障。

    　　新模式探索保持领先。2025 年公司管理范围内持有物业全口径收入76.3 亿元，同比增长2.2%，资产运营业务稳健发展，在多业态优质持有资源的加持下，公司房地产新模式探索保持行业领先地位，目前公司已拥有三个上市REITs 平台，在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道，境内商业类REIT 也处于筹备发行阶段。2026年4 月，蛇口租赁住房 REIT 首次扩募，拟纳入深圳南山招商桃花园六期公租房；蛇口产园 REIT 第二次扩募，拟装入光明科技园和前海妈湾仓储物流资产，该产品为国内首单完成二次扩募、首单尝试产业园 + 仓储物流混包扩募模式的的公募 REITs。

    　　业绩反映周期压力，经营表现稳中有进。业绩方面，周期压力在过去几年的业绩中逐步体现，2026Q1 业绩受结转结构影响同比下降，但公司仍保持一定盈利，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升。经营方面，公司2026Q1 销售规模排名维持行业第4，拿地保持聚焦核心城市，资产运营业务稳健发展，存量优质资产盘活持续推进，综合竞争力仍保持行业前列。预计2026-2028 年归母净利润分别为12.1/20.5/27.3 亿元，表观PE偏高，但实际PB 仍处于合理区间，若后续行业迎来结构性景气拐点，公司估值修复潜力较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。

    　　风险提示

    　　1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪：2025 年以来公司结转毛利率有所修复，毛利率可能正在筑底，但受制于历史库存约束，短期毛利率修复趋势可能和结转结构有关，持续性仍需观察。

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性：公司在深圳前海妈湾片区拥有丰富的土地储备，在新的时代背景和战略定位下，公司在前海的核心资源价值有望进一步提升，但开发进度存在不确定性。