深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，2020-2025 年期间累计计提资产减值及信用减值合计约269 亿元，计提规模在央国企房企中处于领先水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市、并提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。

    　　短期业绩受行业调整影响，历史包袱已大幅减轻。2015-2021 年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2025 年，公司营收、归母净利润CAGR分别为-5.4%、-37.8%，受房地产行业调整影响，业绩有所承压。2020-2025 年，公司累计计提信用减值损失56 亿元、资产减值损失213 亿元，合计约269 亿元，减值计提力度在央国企房企中位居前列，历史包袱已大幅减轻。2026Q1，公司实现营业收入236.7 亿元，同比+15.7%；归母净利润0.39 亿元，同比-91.2%，利润下滑主要源于：1）开发业务项目结转节奏存在季节性波动；2）房地产项目结转毛利率同比下降；3）投资收益同比减少。截至2026Q1末，公司并表合同负债为1275 亿元，对2025 年并表营业收入的覆盖倍数约为0.82 倍。

    　　销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024 年，公司销售金额CAGR 达16.0%，销售排名从第14 位提升至第5 位。2025 年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至第4。2025 年，公司持续深耕核心城市，在上海、深圳、成都等10 个城市实现全口径销售金额排名TOP3。

    　　投资端，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，2025 年拿地金额约938 亿元，同比+93%，拿地强度达48%，同比提升26pct；其中“核心10 城”投资占比接近90%，一线城市投资占比达63%。截至2025 年末，公司拥有未竣工土储面积2211 万平方米，对2025年销售面积覆盖倍数约3.1 倍，土储资源充裕且优质。

    　　融资优势显著，重视股东回报。截至2025 年末，公司剔除预收账款的资产负债率64.2%、净负债率72.5%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档；综合资金成本为2.74%，较2024年末下降25bp，融资成本保持行业领先水平；银行融资占比为64%，一年内到期有息债务占比为24%，债务结构稳健合理。此外，公司重视股东回报：1）2025 年，完成120 亿元存量永续债全面清零，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024 年11 月以来，公司累计回购股份超4400 万股，回购金额达4.3 亿元；3）2022-2025 年，公司维持40%以上的高派息比率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为16.04、18.90、22.63 亿元，同比分别+56.6%、+17.9%、+19.7%，EPS 分别为0.18、0.21、0.25 元，对应5 月19 日的股价PE 为50.82、43.12、36.02 倍，2026 年PB 为0.83 倍。我们选取同为央国企股东背景、且土储重点布局一二线城市的保利发展、中国海外发展及建发国际集团作为可比公司。考虑招商蛇口拥有充裕且优质的一二线核心城市土储，尤其在粤港澳大湾区资源禀赋突出，在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争阶段率先受益，实现业绩的稳步修复与估值重估，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业复苏进度不及预期；资产减值风险二次冲击；战略资源价值释放时滞与不确定性。