业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：营业收入147.98 亿元（YoY+43.5%），归母净利为43.24 亿元（YoY+21.3%），扣非归母净利润同比增长21.6%至41.48 亿元。业绩与之前发布的业绩快报符合。对应4Q21 营业收入为42.82 亿元（YoY +50.7%），归母净利为9.58 亿元（YoY+52.5%）。盈利增长与公司主要产品维生素E、蛋氨酸量价齐升有关。其中营养品/香精香料/新材料收入分别为111.28/22.39/8.74 亿元，yoy+55.6%/+14.5%/ +20.9%；毛利率分别为47.04%/42.13%/32.22%，同比分别下滑10.74/13.34/6.08ppt。

    　　发展趋势

    　　继续看好维生素E 价格。公司2021 年营养品毛利率下滑主要与原材料价格上涨、蛋氨酸放量拉低整体毛利率有关，展望未来，欧洲天然气价格上涨推动维生素A、E 成本上涨，维生素E 行业处于景气周期，全球供给偏紧，我们认为维生素E 产品价格仍有继续上涨可能，利好公司业绩释放；我们认为维生素A 价格或已处于短期底部区间，无需过度悲观。

    　　香精香料板块成长性犹在。毛利率下滑主要与新会计准则下运输费用计入成本及原材料成本上升有关。在建工程615 项目有5232 万元资产报废处理，影响子公司山东新和成药业当期利润。我们认为L-薄荷醇等大品类有望在今年投产，新项目持续投放下成长性犹在，短期毛利率波动影响有限。

    　　创新驱动长期成长。公司首次在年报中披露公司主要研发项目，公司储备项目技术难度大，具有较高壁垒。营养品板块：维生素B6、B12 试生产，15 万吨/年蛋氨酸项目在建，我们认为未来有望实现维生素单体全品类覆盖，并布局人用营养品市场。新材料板块：PPS 项目在建，HDI 项目进入环评阶段，我们认为己二腈-HDI 产业链市场容量大，行业格局好，有望成为公司重要增长点。医药中间体板块：公司500 吨卡隆酸酐和500 吨氮杂双环项目完成环评备案，有望逐步贡献利润。生物制造方面：我们认为公司在合成生物学方向持续布局，公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变，净利润分别对应为56.31/61.34 亿元，当前股价对应2022/2023 年14.5 倍/13.3 倍市盈率。继续看好公司长期成长性，维持跑赢行业评级和39.78 元目标价，对应23.7 倍2021 年市盈率和18.2 倍2022 年市盈率，较当前股价有25.3%的上行空间。

    　　风险

    　　产品价格低于预期，原材料价格大涨，新项目进展低于预期。