公司发布2022 年中报，实现营收82.15 亿元，同比增长11.92%；实现归母净利润22.14 亿元，同比下降8.78%；实现扣非归母净利润为20.94 亿元，同比下降8.13%；Q2 单季度营收为39.07 亿元，同比增长11.31%，环比减少9.30%；Q2 单季度归母净利润为10.11 亿元，同比下降20.52%，环比下降15.96%；Q2 单季度扣非归母净利润为9.51 亿元，同比下降20.01%，环比下降16.80%。业绩符合预期。

    投资要点

    VA 跌价导致利润下滑，丰富产品线有效对冲需求下滑公司上半年收入稳健增长利润下滑主要由于VA 价格下跌。根据博亚和讯数据，22 年上半年VA、VE、蛋氨酸均价分别为212.53/88.07/20.67 元/公斤，同比分别为-38.92%/15.03%/-2.7%。由于原料成本上升及VA 占比降低，上半年毛利率39.8%，同比减少 8.43PCT，其中营养品毛利率40.53%同比减少11.54 PCT，香精香料毛利率49.83%同比上升5.32 PCT。1 季度养殖亏损影响国内饲料需求，2季度起饲料产量同比明显下滑，前7 月累计减产2.5%；疫情等因素影响维生素出口，上半年VAVE 出口量分别同比减少30.85%和11.29%；公司产品线丰富，VE、蛋氨酸及香精香料等有效对冲VA 跌价、饲料需求低迷及能源价格上涨的不利影响。在蛋氨酸价格保持平稳下，收入同比增54.7%，净利润同比增73.8%，净利率29%同比上升3.2PCT，再次证明公司成本竞争力；香料收入利润大幅增长，预计主要由于产品提价及销量增长。公司存货45.62 亿，同比增加10.4 亿；主要是在产品增加6.1 亿，库存商品增加4.6 亿，预计由于公司提前检修备货。

    Q2 公司收入利润环比下降，主要由于饲料减产导致维生素需求较差。根据博亚和讯数据，VA/VE/蛋氨酸市场均价分别为189.47/87.98/20.56 元/公斤，环比变动-19.71%/-0.20%/0.06%。Q2 毛利率37.88%环比减少3.67PCT。

    饲料需求复苏价格有望上涨，新项目投建加速增长猪价迅速回升，外购仔猪养殖利润从-300 元/头回升至667 元/头，预计Q3 饲料及维生素需求有望明显复苏并带动VAVE 蛋氨酸等价格上涨。另外，欧洲VAVE蛋氨酸产能占比较高，天然气价格大涨及潜在供应风险或将影响其装置开工并进一步推高产品价格。公司在建工程38.55 亿元，同比增加67.9%，在建项目主要包括 15 万吨蛋氨酸、3 万吨牛璜酸、7 千吨 PPS、5 千吨薄荷醇、己二腈等，多个项目完工进度近9 成有望年内投产。公司大手笔投资，围绕丙酮、氢氰酸、光气和发酵法打造四大产品平台，有望成为全球领先的综合性精细化工龙头公司。

    其中，蛋氨酸、己二腈、异氰酸酯、香精香料等大品种值得关注。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。

    盈利预测与估值

    维生素价格和销量低于预期，下调2022-2024 年净利润至51.43/64.68/86.57 亿元，EPS 分别为1.66/2.09/2.80 元，现价对应PE 为14.56/11.58/8.65 倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。

    风险提示

    原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险；投产时间不及预期等；