报告导读

    　　1）公司发布2022 年年度报告，公司实现收入159.34 亿元，同比增长6.82%，实现归母净利润36.2 亿元，同比下降16.89%，扣非归母净利润为35.87 亿元，同比下降14.19%；其中Q4 单季度实现收入40.24 亿元，同比下降6.49%，环比增加8.9%，实现归母净利润6.09 亿元，同比下降36.80%，环比下降23.58%；业绩符合预期。2）公司发布2023 年一季度报告，Q1 单季度实现收入36.12 亿元，同比下降16.15%，实现归母净利润6.43 亿元，同比下降46.55%%；业绩符合预期。

    　　投资要点

    　　VA 价格下跌，盈利下行结构优化

    　　公司22 年全年利润下滑主要是由于VA 价格持续下行，根据博亚和讯，22 年全年VA/VE/蛋氨酸均价分别为158.09/84.87/20.30 元/公斤， 同比分别-49.8%/+5.5%/+1.2%，其中Q4 单季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为97.82/81.26/20.14元/公斤，环比分别为-16.4%/-1.5%/+0.8%。公司全年销售毛利率36.94%，同比减少7.56 PCT，其中Q4 毛利率34.12%，同比减少4.72 PCT，环比增加0.48 PCT。

    　　分产品看，22 年营养品实现营收109.52 亿元，同比降1.94%，毛利率下降10.47PCT 至36.59%；其中山东氨基酸公司（蛋氨酸）收入增长36%净利润增长83%占比32.8%；香精香料板块实现营收29.67 亿元，同比大幅增加32.04%，毛利率增加7.06 PCT 至48.97%，净利润占比30%，盈利下行结构大幅优化。公司22 全年销售净利率为22.83%，同比减少6.50 PCT。公司Q4 在毛利率环比改善情况下，净利率环比下降6.38 PCT，主要系Q4 计提1.5 亿元资产减值和0.25 亿元信用减值，此外公司Q4 固定资产报废导致营业外支出0.77 亿元。公司全年公允价值变动-6632 万元，主要系汇率变动导致。

    　　公司23Q1 营收利润同比下滑主要是由于VA、VE、蛋氨酸产品跌价，根据博亚和讯，23 年一季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为89.67/74.84/17.78 元/公斤，同比分别-62.0%/-15.1%/-13.5%，环比分别-8.3%/-7.9%/-11.7%。公司23Q1 销售毛利率31.69%，同比减少9.86 PCT，环比减少2.43 PCT；销售净利率为17.91%，同比下滑10.13 PCT，环比增加2.64 PCT。公司23Q1 存货45.18 亿元，同比增加8.65亿元，环比增加3.73 亿元。

    　　维生素后续有望回暖，新建项目落地即将贡献利润22 年海外去库存及猪周期影响，维生素价格跌至10 多年低位，公司Q4 业绩明显好于业内可比公司。需求逐渐复苏，部分品种陆续涨价或停报，出口恢复增长，预计Q2 价格有望回升。公司23Q1 在建工程46.25 亿元，同比增长24.22%，环比减少9.12%。同比增加主要是因为公司今年在建项目较多，其中3 万吨牛磺酸、5 千吨薄荷醇、7 千吨PPS 都已进入试车阶段，己二腈处于中试阶段，15 万吨蛋氨酸有望于23 年6 月建成投产。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。我们认为随着维生素需求逐步修复，维生素价格触底有望反弹，蛋氨酸、PPS 扩产等新项目贡献，预计公司后续盈利有望环比回升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司维生素价格和销量低于预期，下调公司23-24 年盈利预测，预计23-25 年公司净利润为42.21/49.86/68.99 亿元，EPS 分别为1.37/1.61/2.23，现价对应PE 为12.94/10.95/7.92 倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险；投产时间不及预期等；