事项：

    1）新和成发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营收159.34 亿元，同比+6.82%，实现归母净利润36.20 亿元，同比 -16.89%；其中Q4 实现营收40.24亿元，同比-6.49%/环比+8.90%；实现归母净利润6.09 亿元，同比-36.80%/环比-23.58%。（注：公司历史财务数据有重述，此处以最新披露年报为准）

    2）新和成发布2023 年一季报，2023Q1 公司实现营收36.12 亿元，同比-16.15%/环比-10.23%，实现归母净利润6.43 亿元，同比-46.55%/环比+5.57%。

    3）新和成发布2022 年利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利5元（含税），预计合计派发现金15.37 亿元。

    评论：

    板块业绩分化，营养品暂时拖累全年利润：

    1）维生素景气低点，2022 阶段性承压。2022 年，在库存高企和需求乏力的共振下，大部分维生素下跌至历史低点，据博亚和讯，2022 年，维生素A 全年均价为89.76 元/千克，同比下跌43.17%，维生素E 均价为75.15 元/千克，同比下跌11.44%。此外，原油、天然气和农产品价格的提升导致维生素成本承压。在价格下挫、成本提升的双重影响下，维生素盈利大幅收缩，受此影响，2022 年公司营养品板块毛利率下滑10.45PCT 至36.59%。23Q1，维生素景气度基本触底，多数维生素价格已运行至行业成本线以下并开始小幅反弹，随着生猪产能去化的推进，生猪盈利将逐步修复，有望提升维生素需求，催化维生素价格回归理性水平。

    2）蛋氨酸量价齐升，盈利大幅提升。据博亚和讯，2022 年，蛋氨酸全年均价20.30 元/千克，同比增长1.24%，公司蛋氨酸二期项目中的10 万吨/年产能负荷稳步提升，蛋氨酸业务量价齐升。2022 年，新和成山东氨基酸子公司实现营收39.14 亿元，同比增长36.07%，实现净利润11.87 亿元，同比增长83.27%。

    23Q1，海外禽流感的肆虐导致需求有所下滑，蛋氨酸均价环比下跌11.72%至17.78 元/千克，由于禽流感持续时间相对较短，禽类补栏速度相对较快，预计年内需求将逐步修复，蛋氨酸价格将随之提振，公司作为国内第二大蛋氨酸企业将充分受益。

    3）香精香料、新材料稳健增长，原料药未来可期。香精香料方面，2022 年，公司持续推出新品保持稳健增长，全年实现营收29.67 亿元，同比增长32.54%，毛利率48.97%，同比提升6.84PCT；新材料方面，2022 年，公司PPS 三期7000吨项目顺利试车，己二腈项目顺利推进，全年实现营收11.66 亿元，同比增长33.42%；原料药方面，公司500 吨/年氮杂双环项目开始生产并销售，现已打通工艺路线，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，助力公司长期增长。

    多项目放量保障中短期增量，大手笔布局新材料确保远期成长。中短期来看，公司5000 吨/年维生素B6 项目、3000 吨/年维生素B12 项目开始贡献全年业绩，7000 吨/年PPS 三期项目、5000 吨/年薄荷项目、3 万吨/年牛磺酸项目、15 万吨/年蛋氨酸项目和18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目有序推进，保障中短期业绩增长；长期来看，公司大手笔布局新材料板块，根据环评报告，拟投资44.8 亿元建设10.3 万吨/年HDI、2.1 万吨/年IPDI 项目，拟投资52.4 亿元建设20 万吨/年尼龙66 项目（含10 万吨/年己二腈项目）、4 万吨/年PMMA 项目，以2022 年均价计算上述新材料项目投产后将贡献营收135.01 亿元，打造起新材料业务平台，确保远期成长性。

    投资建议：新和成是全球四大维生素企业之一，维生素板块正处于景气低位，随需求复苏盈利有望修复，长期来看，公司四大赛道布局，储备项目丰富，长期成长有保障。我们预计公司2023-2025 年实现营收178.12 亿/203.48 亿/247.17亿（2023/2024 前值为200.42 亿/233.14 亿），同比+11.8%/+14.2%/+21.5%；实 现归母净利润38.52 亿/47.09 亿/59.58 亿（2023/2024 前值为50.98 亿/61.77 亿），同比+6.4%/+22.3%/+26.5%；对应PE 为14/12/9 倍。通过可比公司估值，目前处于周期低点，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价为25.00 元，维持“强推”评级。

    风险提示：产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动；环保整治加强。