报告导读

    　　公司发布2023 年半年度报告，实现营收74.19 亿元，同比下降9.70%；实现归母净利润14.83 亿元，同比下降33.00%；实现扣非归母净利润13.75 亿元，同比下降34.33%。其中Q2 单季度实现营收38.06 亿元，同比下降2.58%，环比增加5.37%；实现归母净利润8.40 亿元，同比下降16.87%，环比增加30.62%；实现扣非归母净利润7.89 亿元，同比下降17.08%，环比增加34.51%。业绩超预期。

    　　投资要点

    　　主要产品跌价盈利下滑，但盈利结构持续优化公司上半年营收利润下滑主要系VA、VE、蛋氨酸产品跌价。根据博亚和讯，上半年VA/VE/蛋氨酸均价分别为89.12/74.81/17.30 元/千克，同比分别下滑58.3%、15.0%、15.6%。其中Q2 单季度 VA/VE/蛋氨酸均价为88.24/74.83/16.64 元/千克，环比分别变化-2.0%、持平、-7.4%。VA、蛋氨酸价格在Q2 继续小幅下滑，VE 价格逐渐企稳。产品跌价公司营养品板块营收及盈利能力同比均有所下滑，23H1营养品板块实现收入48.30 亿元，同比下降16.27%，毛利率为28.88%，同比下降11.65 PCT。其中山东氨基酸公司（蛋氨酸）收入17.58 亿元，同比下滑3.41%；净利润4.53 亿元，同比下滑14.37%，利润占比达30.5%。此外公司香精香料板块实现营收16.32 亿元，同比增加7.15%，毛利率增加1.65 PCT 至51.48%，净利润占比约40%，公司上半年盈利下行但结构持续优化。公司23H1 毛利率为32.74%，同比下滑7.06 PCT，净利率为20.17%，同比下滑6.90 PCT。公司上半年销售、管理、研发费用同比分别变动+16.87%/+15.24%/-5.40%，财务费用为-3716W，同比减少5939W，主要系汇兑收益1.32 亿元。公司存货周转率1.14，同比下降，应收账款周转率3.02，同比有所提升。

    　　维生素价格有望回暖，新产品新产能有望增厚公司利润受海外去库影响，多种维生素持续跌价，截至8 月29 日VA/VE 价格为82.5/70 元/千克，处于近十年0%、16%的历史分位。我们认为随着后续需求逐渐复苏，维生素价格有望企稳回升。此外公司上半年多个项目投产，2500 吨/年B5、5000 吨/年薄荷醇、7000 吨/年PPS 等项目已稳定运行，15 万吨蛋氨酸准备试车；30000吨/年牛磺酸项目按计划试车；上述项目下半年有望逐步贡献业绩。此外与中石化合资的18 万吨液体蛋氨酸已开始建设，己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。

    　　我们认为随着维生素需求逐步修复，维生素价格触底有望反弹，蛋氨酸、PPS 扩产等新项目贡献，预计公司后续盈利有望环比回升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到上半年VA/VE/蛋氨酸价格下滑，下调公司23-25 年盈利预测，预计23-25年公司净利润为33.84/41.57/65.21 亿元，EPS 分别为1.09/1.35/2.11，现价对应PE为14.61/11.89/7.58 倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险；投产时间不及预期等；