投资要点:

    深耕三十余年,缔造创新型时尚辅料王国。1)国内规模最大、品种最全,供应全球顶尖品牌。至22 年末已形成116 亿粒纽扣、8.5 亿米拉链产能,旗下SAB 辅料品牌享有盛誉,供应波司登、安踏、李宁、Nike、Adidas 等知名品牌,也已成功切入MaxMara、Armani、Moncler 等高奢供应链。2)大辅料、全球化、智能制造战略领航,21-22 年业绩连续新高。21 年营收/ 扣非归母净利润站上33.6/4.4 亿元, 同比大增34.4%/73.7%,开启本轮高成长,22 年订单虽受下游阶段性去库存影响,但全年营收/扣非归母净利润仍逆势新高达36.3/4.7 亿元,我们判断23 年将总体呈“前低后高”表现,改善速度有望领先行业。3)多轮强激励共享红利,长年高分红回馈股东。上市至今共推出五期股权激励计划,过往业绩考核全数达标,且目标绝对值平均实现率(实际值/考核值)高达115%,参照仍存续的第五期计划测算,23-25 年扣非净利润考核目标4.9/5.4/6.1 亿元。上市至今累计现金分红比例高达77%,亦高居纺织制造板块前列。

    辅料行业:根据全球服饰与箱包产业规模估算,预计仅拉链单类的产业规模约1000 亿元,而中国拉链产业规模占比超40%。不同于低端辅料市场以低成本竞争为主,中高端市场个性化要求高,是竞争格局更优、盈利水平更佳的蓝海市场。近年来伟星等民族辅料企业加速追赶,向过去被日本YKK、瑞士RIRI 等外资集团占据的中高端市场渗透。对标YKK 发斯宁部门(拉链、纽扣业务)当前营收已超200 亿人民币,伟星成长空间巨大!

    我们认为,公司本轮高成长,是多年建立起数智制造底层竞争力之后的成效转化,继而通过加速国际化、复制新品类兑现成长。1)智能制造:以数智制造颠覆传统模式,突破辅料行业非标生产规模不经济的瓶颈,实现对个性化订单多批次、小批量、快交付的差异化竞争优势。22 年人均创收64 万元,较2011 年接近翻番。2)加速国际化:以全球优质产能响应全球服务网络,目前已构建辐射50 多个国家和地区的全球营销服务体系,自18 年建成孟加拉工业园,20 年又启建越南工业园,我们预计有望在23 年底或24 年初投产一期产能。3)复制新品类:继纽扣业务成熟、拉链业务步入成长阶段之后,21 年收购东莞丰利织带厂,进一步完善一站式、一体化辅料解决方案。22 年其他类辅料(含织带)营收贡献仅1.1 亿元,有望借助现有资源禀赋快速壮大,形成新增长点。

    相较于其他可比纺织制造商,伟星生意模式优异!1)辅料相对刚需且应用广,可规避个别客户订单波动的影响,业绩稳定性更高。2)个性化订单对应稳定高毛利,且当前高费用率有望随销售规模扩大而摊低,转化为利润弹性。3)以单定产无需大规模提前备料,存货周转快可降低减值风险,使自身业绩很大程度摆脱原材料价格周期影响。4)22 年伟星ROIC 为14.4%,高于可比纺织纱线供应商,高护城河有望驱动ROIC 继续上行,追赶运动制造白马普遍高双位数、乃至20%以上ROIC 水平。

    投资分析意见:伟星股份作为面向全球的中国服饰辅料行业领军企业,以数智制造建立差异化竞争优势,以全球化打开成长空间,首次覆盖给予“增持”评级。我们预计23-25年归母净利润5.2/6.2/7.4 亿元,对应PE 为18/15/13 倍。参照可比公司平均PEG,给予23PEG 为1.35 倍,对应23PE 为20 倍,目标市值106 亿元,较2023/6/26 市值有13%上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:全球服装消费持续低迷;国际化战略推进不及预期;新业务开拓不及预期;原材料价格、汇率波动风险。