事件

    　　公司2025H1 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润23.4、3.7、3.6 亿元，同比分别+1.8%、-11.2%、-9.7%；其中Q2 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润13.6、2.7、2.6 亿元，同比-9.2%、-20.4%、-18.8%，Q2 下滑主要受关税、汇率及终端消费景气度影响。公司拟派发中期股息0.1 元/股（含税），分红比率约31.6%。

    　　拉链营收优于钮扣，国际业务增速亮眼

    　　分产品，钮扣、拉链、其他辅料上半年分别实现收入9.3、12.9、0.85 亿元，同比分别-0.2%、+2.7%、+11.2%；受关税及宏观环境影响Q2 客户下单谨慎，“大辅料”战略下其他辅料产品收入增速较高。按交付地区，国内、国际上半年收入分别同比-4.1%、+13.7%至14.7、8.6 亿元，我们预计国际品牌订单表现优于国内品牌。

    　　产能利用率短期下滑，国内外新建产能爬坡空间尚存上半年公司产能利用率同比-5.5pct 至65.3%，境内、境外产能利用率分别同比-6.5、-1.3pct 至69.0%、48.3%。上半年钮扣、拉链产能分别同比+6.8%、+10.2%至63 亿粒、4.85 亿米。受需求与市政规划影响，年产2.2 亿米高档拉链扩建项目的建设期延长至2028 年12 月；国内年产9.7 亿米高档拉链配套织带项目预计2025年内投产，越南工业园2024 年3 月投产后产能爬坡稳步推进，产能储备充足。

    　　产品结构带动毛利率提升，净利率受费率影响承压上半年毛利率同比+1.1pct 至42.9%，钮扣、拉链、其他辅料毛利率分别同比+1.4、+0.4、+7.2pct，国内、国际毛利率分别同比+0.9、+1.2pct，我们预计主因产品结构中金属辅料占比上升。费用端，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.8、+0.9、持平、+1.7pct，财务费用率同比增长较高主因汇兑损失以及利息收入同比减少。上半年归母净利率同比-2.3pct 至15.8%，其中Q2 同比-2.8pct。

    　　看好公司中长期国际业务成长空间，维持“买入”评级

    公司差异化优势显著，中长期全球化战略可期，但短期产能利用率可能受下游需求疲软影响，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为48.7、53.4、59.0 亿元，同比分别+4.2%、+9.6%、+10.5%；归母净利润分别为6.8、7.7、8.6 亿元，同比-2 .8%、+12.4%、+12.8%。EPS分别为 0.58、0.65、0.74 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：服装消费景气度恢复不及预期，国际化战略推进不及预期，生产成本、汇率波动。