第三季度收入规模大幅增长，成本和费用上升显著。公司第三季度营业成本 5399 万元，同比增长了 46.91%，公司毛利率出现下滑。第三季度公司的销售费用为 5806 万元，同比增长了 24.94%。同时，由于公司出货量加大，回款周期在90-150天，应收账款数量同比增长了 36%，导致公司报告期内资产减值损失大幅增长。公司第三季度营业总成本达到了 1.50 亿元，同比增长了41.51%，使公司第三季度营业利润同比出现了小幅下降。

    前三季度整体盈利能力提升，期间费用率继续下降。今年前三季度，公司综合毛利率为66.45%,同比上升了0.38个百分点；期间费用率为47.46%，同比减少了 1.47个百分点。公司期间费用率下降的同时，销售费用保持了较高的增速，前三季度，公司销售费用为1.49亿元，同比增长了约25%，明显高于公司营业收入的增速。公司所处皮肤病用药行业竞争激烈，产品更新换代速度较快，目前公司产品结构调整，新产品销售规模逐渐扩大，而这正是由于公司加大了销售投入所致。

    产品结构调整，高毛利品种高速增长。报告期内公司整体毛利率小幅上升，我们认为这与公司产品结构调整有关，公司2011 年中报显示，公司的高毛利产品地奈德乳膏实现营业收入 4824 万元，同比增长了 51.11%，该产品已经超过迪皿成为公司最大的单个品种，我们乐观估计全年营业收入将突破 1 亿元。该药物毛利率高，在 85%左右，是公司主要产品中盈利能力最强的单个品种，它在公司主要产品中收入比例的不断上升有利于公司整体盈利能力的提升。

    颖泰嘉和业绩承诺延长至 2013 年，保障公司原股东利益。今年 7 月 5日证监会有条件通过了公司吸收合并颖泰嘉和事项，9月30日公司公布了此次换股吸收合并方案的修订情况，颖泰嘉和方面将业绩承诺延长到2013年，2011-2013 年扣除非经常性损益后的归属于母公司净利润将至少达到1.13 亿元、1.46 亿元和 1.89 亿元，如果不能达到，颖泰嘉和原股东将向上市公司做出补偿。按该净利润计算，合并后将对公司每股收益产生明显的增厚效应。

    盈利预测与投资评级。我们维持对公司 2011-2012 每股收益 1.25 元、1.41元和1.62元的盈利预测，对应前一交易日动态市盈率为 32倍、28倍和25倍。 考虑合并颖泰嘉和后公司 2011-2013年每股收益为 1.52元、 1.81元和 2.18 元，对应动态市盈率为 26 倍、22 倍和 18 倍。公司是国内皮肤病用药龙头企业之一，主导产品增势良好，公司业绩增速也出现加速迹象。

    未来将颖泰嘉和合并报表后公司收入规模将有大幅提升，同时颖泰嘉和在原料药研发方面的优势，以及优质的客户资源，将有助于公司制剂产品的发展。我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示。合并颖泰嘉和时间具有不确定性；成本上升超过预期。