2022 年一季度，公司实现收入26.06 亿元，同比-8.6%，归母净利润1.70 亿元，同比-8.1%，扣非净利润0.99 亿元，同比-44.74%。公司短期热电联产业务继续受到成本大幅上行扰动，短期原有主业拐点关注天然气、煤炭价格或者电价调整政策。展望2022 年，公司换电业务已经起步，碳中和基金+定增资金已经到位，二季度开始换电站投放速度环比加速。

    成本扰动仍在，短期热电联产业务承压。2022 年一季度，公司实现收入26.06 亿元，同比-8.6%，归母净利润1.70 亿元，同比-8.1%，扣非净利润0.99 亿元，同比-44.74%。一季度收入小幅下滑跟去年下半年的因素相同，即因为煤炭、天然气价格大幅上涨，公司为避免出现亏损而灵活调整了电力业务规模导致。一季度利润下滑缘于收入下滑和价格联动机制无法完全覆盖成本上行。

    热电联产短期放缓，换电业务季度加速。分业务来看，电力销售业务在去年全年收入同比下滑15.6%基础上，一季度收入继续下滑，主要因为公司为避免亏损而进行灵活性调整。蒸汽销售业务收入表现好于电力业务，预计有望维持增长，但因为天然气、煤炭涨价幅度过高，蒸汽盈利能力明显下降（参照2021年数据：蒸汽毛利率下降至7.8%，同比-11.0pcts）。换电业务，截至目前，公司累计建成16 座换电站（乘用车11 座，商用车5 座），在建25 座（乘用车19 座，商用车6 座），已经呈现逐季加速趋势。

    成本上行继续扰动短期盈利能力。一季度， 公司毛利率18.6%， 同比-5.4pcts，环比-1.8pcts，主要因为煤炭、天然气价格大幅上涨导致，进而带动公司净利率下降至6.5%。费用方面，一季度销售费用同比+71.2%，主要因为移动能源业务加大市场开拓导致；管理费用同比-31.0%，主要因为公司加强了费用管控力度；研发费用同比-66.0%，主要因为公司当期费用化研发项目减少。

    公司资源禀赋强，战略聚焦清晰。公司从事换电运营具备以下优势：1.一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强。2.协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB 积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场。3.原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力。4.第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。今年以来，公司与中金合作的碳中和基金首期45 亿募资已经结束，定增再增加37亿资本，大幅提升公司资金实力；并且公司近期持续与贵阳产控、北京京深深向、浙江峘能新能源分别在电池银行、京沪高速换电网络建设、换电车型推广等上达成合作计划，持续壮大换电“朋友圈”，加速业务落地；此外，公司还与和宸盈佳、世纪天盛合作获取磷矿资源，通过形成自有锂电核心资源进一步提升一体化降本能力，增加产业链竞争力，布局长远。

    风险因素：换电全国推进不达预期；热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。

    投资建议：维持公司2022-2024 年EPS 预测为0.85/1.10/1.35 元，现价对应18/14/12 倍PE。公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。参照特锐德、瀚川智能、节能风电、太阳能等同业可比公司2023 年20 倍PE 估值情况，考虑公司换电业务起步的高成长性，给予2023 年22 倍PE，对应目标价24.2 元，维持“买入”评级。