事件：1 月5 日公司发布公告，控股子公司健能隆在研产品F-627 国内III期临床试验《统计数据图表合集》发布，有效性和安全性均达到预设评价标准。

    F-627 是新一代长效G-CSF 类药物，由上海健能隆利用自有双分子平台自主开发的创新生物药品种，本次III 期临床试验为国内多中心、随机、开放对照试验，2018 年4 年完成首例受试者入组，2019 年6 月完成末例受试者随访。有效性和安全性已全面达到临床试验预设评价标准，疗效与对照药物（原研进口药物重组人粒细胞集落刺激因子）相当。

    F-627 国内III 期临床试验成功，为国内申报生产提供必备且关键的条件，本次试验采用FDA 最新指导原则进行开发研制，为FDA 生物制品许可申请打下坚实基础。当前美国首个III 期临床试验（04-方案，与安慰剂对照试验）已达到主要临床终点，获得预期评价标准；第二个国际III 期临床试验（05方案，与原研品Neulasta 的对照试验）使用该“特殊方案评估”开展，目前已进入末例访视阶段，预计今年2 季度可以拿到临床结果。

    2018 年G-CSF 全球约有50 亿美金市场，安进Neulasta 约占80%市场份额；Neulasta 美国专利在2015 年6 月到期，欧洲专利在2017 年8 月到期。目前美国市场已批准两款Neulasta 生物类似药，有Mylan 的Fulphila（2018 年6月）和Coherus 的Udenyca（2018 年11 月），此外SPPI 创新G-CSF 药物Eflapegrastim 正在FDA 审评中，我们预计F-627 有望在今年三季度在海外进行申报上市，若最终获得10%的市场市场，且价格相比于Neulasta 折扣20%，则F-627 全球市场销售峰值可达4 亿美金左右。

    1 F-627 国内三期临床结果非劣效于Nupogen，全球销售峰值有望达到4 亿美金。

    中性粒细胞减少症是化疗常见副反应，升白药可有效提升其数量，常见的升白药有以下3 种：一般升白药、激素类升白药和粒细胞集落刺激因子。一般升白药品种多，升白作用差，严重白细胞减少者无明显效果，因此化疗患者多直接使用粒细胞集落刺激因子（G-CSF），患者使用见效快，可以快速提高体内白细胞数量，是肿瘤化疗患者升白的金标准，被ASCO、CNN 等指南共同推荐。

    第一代rhG-CSF 属于单分子短效型，分子量较小，半衰期短，易被酶和肾脏清除，需要每天或每周多次注射，安进公司的Nupogen（非格司亭）和日本中外株式会社的Lenograstim（来格司亭）均属于第一代。第二代G-CSF 是单分子长效型，是安进公司Neulasta（培非格司亭，糖基化修饰），是在Neupogen 上添加后修饰PEG 基团，半衰期增长，每个化疗周期仅需注射一次。

    G-CSF 受体激活必须通过G-CSF 配体的双分子聚合，健能隆公司基于自身D-Kine 平台开发F-627-重组人粒细胞集落刺激因子-Fc 融合蛋白（rhG-CSF-Fc），含有两个G-CSF 分子，从空间结构上更容易形成G-CSF配体-受体二聚体复合物，且其携带单抗结构上Fc 蛋白，理论上可以达到同添加PEG 相同的效果，增加分子量减少半衰期，同时也可能降低对其受体的亲和力，其次本身机理反应即需要形成二聚体结构，使得反应精准性更高。

    国内三期临床效果非劣于Neupogen。本次国内III 期临床试验为国内多中心、随机、开放对照试验，2018年4 年完成首例受试者入组，2019 年6 月完成末例受试者随访，有效性和安全性已全面达到临床试验预设评价标准，疗效与对照药物Neupogen 相当。F-627 国内III 期临床试验成功，为国内申报生产提供关键条件，本次试验采用FDA 最新指导原则进行开发研制，为FDA 生物制品许可申请打下坚实基础。当前美国首个III期临床试验（04-方案，与安慰剂对照试验）已达到主要临床终点，获得预期评价标准；第二个国际III 期临床试验（05 方案，与原研品Neulasta 对照试验）使用该“特殊方案评估”开展，目前已进入末例访视阶段，今年2 季度有望拿到临床结果，我们预计将非劣效于Neulasta。

    预计F-627 销售峰值可达4 亿美金。根据相关数据统计，2018 年G-CSF 全球约有50 亿美金市场，安进Neulasta 约占80%市场份额，Neulasta 美国专利在2015 年6 月到期，欧洲专利在2017 年8 月到期。目前美国市场已批准两款Neulasta 生物类似药，有Mylan 的Fulphila（2018 年6 月）和Coherus 的Udenyca（2018 年11 月），此外SPPI 创新G-CSF 药物Eflapegrastim 正在FDA 审评中，我们预计F-627 有望在今年三季度在海外进行申报上市，若最终获得10%的市场市场，且价格相比Neulasta 折扣20%，则F-627 全球市场销售峰值可达4 亿美金左右。

    2 F652 获孤儿药资格认证，预计未来销售峰值突破1 亿美元健能隆另一个在研产品为F-652，获得FDA 孤儿药资格认证。F-652 是重组人白介素22-FC 融合蛋白，2019 年10 月获得FDA 孤儿药资格认定—针对GVHD（治疗急性移植物抗宿主病），将享有税收减免、免申请费、研发资助、加快审批以及上市后7 年市场独占权等，F652 此外还有急性胰腺炎、急性酒精肝炎等在研适应症，未来F652 有望以孤儿药身份进入市场，享受市场独占期后再拓展适应症，充分挖掘市场潜力。

    根据IMS 相关报告，美国每年新增急性移植物抗宿主病的病人大约为3000 人，参考鲁索替尼在美国市场的年化费用约为12 万美元，据此推算出GVHD 美国市场规模大概为3.6 亿美元/年，F-652 有望成为继鲁索替尼之后第二个在美获批治疗GVHD 的药物，假设未来可以占据25%市场份额销售峰值有望达到9000 万美元，在叠加考虑急性胰腺癌等其他适应症的情况下则销售峰值大概率突破1 亿美元。

    3 亿帆持股健能隆63%权益合理估值约70 亿元。

    当前给予F-627 合理估值为82 亿元，给予F-652 合理估值为28 亿元，健能隆保守估计当前估值超过110亿元，亿帆持股健能隆63%，给予这部分权益合理估值约70 亿元。

    4 泛酸钙近期价格平稳，期待猪后周期启动

    泛酸钙价格从2018 年底部开始反转，2019 年4 月加速提价到目前8 月，经历4 个月的停滞期，主要是受猪瘟的影响，9-10 月进入补库存阶段泛酸钙价格有小幅提升，wind 显示当前报价380 元/kg，回顾2019 全年，受猪瘟影响下游饲料需求偏弱，泛酸钙的提价之路并不顺利，进入2020 年在国家众多手段调控和刺激下，猪瘟影响逐渐减弱，各地生猪出栏量在度过最初繁殖期后未来将有明显提升，饲料需求也将逐步回暖，带动泛酸钙景气度提升，预计成交情况相比2019 年将有明显好转，静待猪后周期启动。

    5 制剂业务平稳推进，独家品种纳入医保开启快速放量制剂业务推进符合预期，预计全年将有30%增长，贡献利润近4 亿元，2019 年11 月新一轮国家医保目录谈判，公司独家医保及基药产品复方黄黛片以较小降幅再次通过谈判续约纳入医保，另一个独家产品麻芩消咳颗粒首次纳入《国家医保目录》，复方黄黛片及麻岑消咳颗粒作为公司“531”重点培育产品，通过国家医保有望开启快速放量。

    盈利预测及投资评级：我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为51.51 亿元、62.67 亿元、70.67亿元；归母净利润分别为10.42 亿元、13.02 亿元和14.97 亿元；EPS 分别为0.86 元、1.08 元和1.24 元，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：泛酸钙降价压力；制剂业务不达预期；创新药研发不达预期；其他风险。