事件:公司发布2021 年报,实现营业收入44.09 亿元(-18.36%),归属上市公司股东净利润2.78 亿元(-71.25%),扣非后归属上市公司股东净利润2.20 亿元(-74.41%)。

    泛酸钙价格下降拖累业绩,2022 年原料药利润有望恢复。2021 年公司原料药收入7.87 亿元(-46.49%),其中维生素B5 系列收入4.70 亿元(-61.37%),原料药毛利率为44.54%,同比下降31.64 个百分点,原料药板块收入和利润大幅下滑主要是由于维生素 B5 产品价格因受疫情以及非洲猪瘟影响,自 2020 年三季度开始大幅下降, 2021 年一直持续低价位运行所致。在泛酸钙价格长期处于低位后,行业内企业盈利能力大幅下降,提价意愿增强,泛酸钙价格自2021 年4 季度起出现回暖,目前报价为360 元/千克,已经回到近年来较高水平。我们认为泛酸钙价格的提升有助于公司业绩在2022 年实现较快增长,同时考虑到前期低价订单和渠道库存的逐步消化,预计各季度间利润有望呈现出加速的态势。

    自有制剂产品快速增长,推广服务业务受集采影响有所下滑。分业务类型来看,2021 年公司加大了自有产品(含进口)的推广力度,自有产品实现收入16.27 亿元(+25.08%)。推广服务业务实现收入9.07 亿元(-43.05%),主要是由于合作产品(头孢他啶)集采影响。分事业部来看,小分子事业部以血液肿瘤领域产品、重组人胰岛素及新引进的进口产品为主,强化推广力度,实现营业收入4.89 亿元(+30.85%);国药事业部围绕“531”核心产品,推动开发上量工作,在受集采影响的情况下实现了营业收入22.93 亿元(-13.48%),其中自有产品实现销售收入近10 亿元(+46.13%)。我们认为在自有产品快速增长的带动下,能够有效弥补头孢他啶集采带来的业绩损失,中长期看公司制剂业务仍具有较好成长性。

    创新药研发稳步推进,静待国际化实现突破。2021 年F-627 在美国FDA、欧盟EMA 的生物制品许可申请(BLA)获得正式受理,其中美国FDA 的技术审评已基本完成;于2022 年向NMPA 递交生物制品新药上市申请,并在中国、希腊、塞浦路斯、德国等国家签署了商业化合作。由于旅行限制,目前美国FDA 无法进行批准前现场核查,FDA 将推迟F-627上市申请批复,直到现场检查完成。公司根据FDA 相关法规和准则进行了多次自查、模拟检查,改进全球质量体系和质量文化,已做好随时迎接该产品上市批准前现场核查准备。我们认为F-627 最终获批上市仍然是大概率事件。

    盈利预测与估值: 我们预计2022-2024 年公司收入分别为45.21、49.69和57.25 亿元,同比增速为2.5%、9.9%和15.2%;归母净利润分别为8.76、9.62 和11.89 亿元,同比增速214.7%、9.8%、和23.5%,以4 月12 日收盘价计算,对应PE 分别为16.8、15.3 和12.4 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期;制剂业务受疫情影响;创新药海外上市受阻。