事件：分众传媒发布20 年报及21Q1 季报，20 年实现收入120.97 亿元，同比变动幅度-0.3%；实现归母净利40.04 亿元，同比增长113.51%；实现归母扣非净利36.5 亿，同增184%。21Q1 实现营收35.93 亿元，同增85.4%；实现归母净利13.68 亿元，同增3511%（接近先前预告区间上限）；实现归母扣非净利12.17 亿元。21Q1 季报中给予下季度业绩指引，21H1 预计实现归母净利28.3~29.8 亿元，同比增长243.7%~261.91%。21Q2 单季预计实现净利14.62~16.12 亿元，同增86.1%~105.2%，环比增长7%~18%。Q2 预计继续保持高增长。

    收入结构来看，21Q1 楼宇营收32.44 亿元，同增77.5%；影院收入3.39 亿元，同增232%。楼宇收入增长强劲是Q1 业绩增长主要驱动。

    　　广告主结构来看，20 全年日用快消及互联网广告主收入增长明显。成本来看，云端推送之后运维人员缩减，职工薪酬下降明显。租赁成本来看，21Q1 环比较稳定，考虑点位数量环比会有增长，我们预估全年楼宇租赁成本相比20 年略有提升。资产负债表来看，21Q1 末应收账款35 亿，广告主结构优化&催款加强之下，应收账款优化明显。

    投资建议：分众的渠道价值来看，线上流量成本抬高，线下流量价值凸显。同时新消费新国货不断崛起，品牌破圈过程中我们认为分众已逐渐成为必投渠道。广告主结构优化下，分众底盘越来越稳固，新消费新经济为分众业绩带来弹性。18-19 年一轮点位竞争之后，分众对于好点位的理解加深，点位扩张回归自身节奏，成本相对稳定。我们预估分众21-22 年营收分别为168.6/205.7 亿元，归母净利分别为63.10/78.97 亿元。考虑绝对估值，我们认为分众传媒的合理价值为13.91 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。广告主投放不及预期；票房不及预期影响影院媒体收入