投资建议

    2021 年，分众传媒的利润将重回2017-2018 年的60 亿元高点（根据业绩预告），我们认为，更重要的是公司自2018 年以来在广告主结构、媒体点位结构、人员结构及内部管理制度上持续的优化调整，目前的利润质量更高。而面对未来不确定的外部环境，市场或对广告需求信心不足，本篇报告我们将以今昔对比展现分众的优化升级，我们认为分众具备更好的状态，未来的增长具备韧性。在当前阶段，我们重申分众传媒为行业首选。

    理由

    广告主结构：消费品牌化趋势长坡厚雪，广告主稳定性提升，多元结构助力穿越经济周期。广告主结构从移动互联网时代追求用户注册、MAU增长的移动互联网客户转移调整至当下以品牌建立/唤新/维护为主的“消费+”广告主（营收占比：2018 年互联网39%→1H21 日用消费品39%），分众逐步成为中国“品牌化”底层设施。“消费+”广告主续约率及投放规模稳定性好，行业结构健康增加抗风险能力，跨越宏观经济周期具增长韧性。

    媒体点位网络：扩张优化，打法聚焦，覆盖全面而多元。分众在经历2018 年起竞争而采取的激进式扩张时期后，逐步出清低效点位并持续拓展优质点位，从顶峰的270+万动态优化至目前240+万，但实现了资源量与区位更优配置。

    当前，分众在国内已实现成本控制下更广的资源覆盖面与单城市点位更聚焦的媒体布局，并积极拓展海外市场，寻找一带一路新机遇，增厚盈利空间。

    人员结构和运营效率：优化人员管理，降本提效。分众一方面通过持续推动数字化进程，加速实现自动远程上刊与智能动态管理，释放关联运营人力；另一方面在持续精简团队的过程中，以高激励驱动销售团队进行市场开拓，中台及培训体系完善，保障销售团队的战斗力。

    管理制度：严谨审慎控风险，报表质量明显提升。在营收确认层面，公司结合业务特点及行业特征，有针对性地精细化收入确认标准，保证收入质量。

    在应收管理方面，公司自2018-2019 年间发生较大应收账款坏账计提后，逐步加强回款管理，并采用分行业按不同产业属性的计提方式，在相对严格的计提标准之下，公司2Q21/3Q21 信用减值损失分别为66 万元/596 万元。

    盈利预测与估值

    我们认为公司当前的客户结构更加稳定、点位覆盖更加全面、资产质量更加扎实，实现了结构优化调整下的质量升级，业绩稳健增长可期。维持盈利预测不变，当前股价对应2021/2022 年17.1 倍/14.3 倍PE。维持跑赢行业评级和12.6 元目标价，对应2022 年25 倍市盈率，潜在74.8%上行空间。

    风险

    宏观经济低迷拖累广告投放意愿，电梯媒体行业竞争格局恶化，传统品牌广告主开拓进度低于预期。