宏观经济、零售渠道构建、用户时长分配是影响梯媒需求的核心要素。我们认为后两个因素对品牌广告主的预算抢占已经趋缓，梯媒作为品牌广告的细分市场有望受益于这一长期趋势。从渠道来看，在零售渠道快速构建的时期，品牌广告需求被抑制。而 21 年以来线上线下零售渠道增长趋缓，品牌广告需求有望持续释放。从用户时长分配来看，互联网围绕用户娱乐时长竞争，梯媒隶属商务和生活圈广告，时长稳定，依然是品牌广告重要阵地之一。分众的品牌性和时长独立性的特征，有望受益于品牌广告负面冲击减缓和宏观经济的向上弹性。

    　　长周期看宏观因素，分众1-2 年预判更依赖中观产业变化。结合产业发展阶段与客户结构，日用消费品、互联网、社会服务业是公司的核心板块。日用消费品行业增长稳定，结构上竞争激烈，21 年以来各细分行业保持10%以上的增长，22 疫情复苏下该板块收入高增长可延续。互联网行业增长稳定，进入头部平台跨领域竞争阶段，广告投放需求稳定。商业服务和休闲娱乐板块当前占比低，疫情后复苏以及品牌化形成阶段，品牌需求有望提升，公司结合服务业特点推出分众直投产品，满足中小企业局部分散的点位投放需求。

    　　客户结构优化后稳定性提升，淡季刊挂率影响大可持续跟踪。我们预计公司进入稳定增长期，18/19 年的需求冲击后，收入增长和毛利率预计较为稳定。持续关注淡季刊挂率指标，旺季点位填充率维持在高位，淡季波动更大。20 年以来客户数量的丰富有助提升刊挂率，推动单点收入持续复苏，点位价值提升空间充裕。

    　　国内点位空间有限，大陆外市场积极拓展。从国内城镇人口和电梯保有量数据来看，点位规模高增长期结束，进入稳定增长阶段，增长更多依赖于点位收入提升。

    　　大陆外市场分国家地区详细测算，市场空间在120 亿左右，长期增长有赖于地区经济增长，分众当前市占率较低，区域拓展巩固公司成长属性。

    　　业务发展过渡稳定增长期，结构调整积极有效，互联网广告并未对点位广告价值产生根本影响，我们预测公司2021-2023 年收入分别为152.91、169.07、190.18 亿元，归母净利润分别为60.98、69.90、80.07 亿元，可比公司22PE 为19x，对应目标价9.05 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动；行业竞争加剧；广告市场需求不确定性；坏账计提减值风险；区域市场假设变化对结果产生影响