事件：公司公告2021 年报及1Q22 财报。（1）21 年，实现收入148.36 亿元，同比增长22.64%，归母净利润60.63 亿元，同比增长51.43%；单4Q21，实现收入36.88 亿元，同比下降12.63%，归母净利润16.41 亿元，同比下降8.93%；（2）1Q22，实现收入29.39亿元，同比下降18.19%，归母净利润9.29 亿元，同比下降32.12%。业绩符合预期。（3）21 年每10 股派发现金1.3 元（含税）。

    客户结构持续优化，韧性强的消费品广告主认可度不断提升。公司自2019 年起持续优化客户结构，2021 年消费品客户占比43%（楼宇占比42%）较2020 年提升5.49pct（楼宇提升5.44pct），2021 年增速41%（楼宇35%）且1Q22 在宏观承压和疫情影像下消费品广告主仍保持正增长，说明：1）2021 年下半年宏观经济疲软但消费品客户有较强韧性；2）消费品广告主对梯媒认可度不断提升。

    1Q22 疫情影响有预期，公司经营现金净流入/净利润 指标较好。1Q22 核心城市如上海、深圳等受疫情影响大，考虑广告主投放时按照套餐投放而并非仅仅投放单一点位，上海和深圳中产人数占比高，是核心消费人群，我们估算3 月收入下滑近半，但市场对此已有预期。从报表端看，公司1Q22 经营性净现金流16.2 亿，公司预期信用损失率可能提升，因此计提1.1 亿信用资产减值损失（但应收指标并未恶化），此外管理费用增加主要是计提人员优化补偿金，运营成本有望持续下降。

    展望2Q22 及下半年，疫情干扰业绩预测置信度，长期看好。2Q22 预计收入持续下滑，主要由于上海4 月线下流量仍受影响，且由于恢复时间不确定，电商促销季商家备货、促销可能受影响，但市场对此也有预期。若疫情防控改善、消费复苏，则分众收入有望逐季复苏。长期看，梯媒仍是品牌广告流量增长，持续获得广告主预算倾斜且相对不受监管影响的场景。分众历史最低预期ＰＥ估值12x 出现在19 年，但现在分众无论抗周期能力、管理水平、竞争格局等都较之前有明显变化，竞争力明显提升。

    投资分析建议：维持“买入”评级。疫情影响线下流量以及下半年、2023 年消费预期，我们下调分众2022 年和2023 年盈利预测，下调营业收入至134.22 亿元、167.61 亿元（原预测179.11 亿、201.80 亿），下调归母净利润至48.81 亿元、69.11 亿元（原预测72.30 亿、83.44 亿），新增2024 年盈利预测，预计收入193.83 亿元，归母净利润84.45亿元，对应PE 分别为16 倍、11 倍及9 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；疫情影像下，消费复苏不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险