事件:

    1、公告2021 年报，营收148.36 亿元，YOY+22.64%，归母净利润60.63亿元，YOY+51.43%，扣非归母净利润54.14 亿元，YOY+48.48%。拟每10 股派发1.3 元现金股利（含税）。

    2、公告2022Q1 季报，营收29.39 亿元，YOY-18.19%，归母净利润9.29亿元，YOY-32.12%，扣非归母净利润8.11 亿元，YOY-33.33%。

    投资要点：

    疫情反复影响广告需求及投放：

    2021Q1-Q4 及2022Q1 公司收入为35.93/37.34/38.22/36.88/29.39亿元YOY+85.4%/+39.7%/+17.1%/-12.6%/-18.2%; 归母净利润13.68/15.32/15.22/16.41/9.29 亿元， YOY+3510.4%/+95.0%/+10.4%/-8.2%/-32.1%，由于基数原因以及下半年宏观波动，复苏力度前高后低，2021Q4 及2022Q1 行业增长乏力。

    楼宇:自2021Q3 年疫情反复后楼宇业务增长放缓。2021Q1-Q4，2022Q1 楼宇收入分别为32.4/34.1/36.1/33.5/26.55，YOY+77.5%/+30.2%/+11.5%/-14.0%/-18.15%。2022Q1 收入同比下滑的原因主要是：（1）宏观波动影响广告主需求，而疫情影响部分区域的广告投放。根据草根调研，2022Q1/2022 年4 月受疫情影响不大的北京区域选取点位单循环时长21.7/19.8min，同比增长30.5%/8%;广告主数14.4/14.7 个，同比增长18.4%/17.3%，刊挂情况较好。但2022年2 月至今深圳、上海等地先后疫情反复影响线下人流，对楼宇业务产生一定的影响，由于公司电梯电视大部分可实现智能化云端投放，电梯海报仍需要人工进行投放，因此预计疫情封控对电梯海报业务影响大于电梯电视业务。（2）2021Q1 教育广告主投放较多收入基数较高（2021 年4 月起教育政策收紧）。楼宇媒体分别于2020 年7 月、2021 年1 月/7 月、2022 年1 月常规性刊例价上调，落地良好，期待疫情好转后广告需求和投放的恢复。

    影院：2021/2022Q1 影院营收11.71/2.82 亿元，YOY+145.1%/-16.85%。2021/2022Q1 全国票房470/140 亿元，YOY+131.7%/-22.7%，影院收入与票房趋势基本相同。根据CTR，2021 年10/11月影院广告刊例花费同比增长92.6%/35.4%，保持较好的恢复；2021 年2 月同比增长1%，月度增速下降与春节档票房表现不佳相关，近期由于疫情五一档期多部电影撤档，期待暑期档能带来票房及影院广告市场的回温。

    成本费用控制良好，应收坏账可控：

    营业成本与资源扩张：2021 年营业成本48.2 亿元，YOY +8.3%。

    2021Q1-2022Q1 营业成本为12.3/12.7/11.8/11.3/10.8 亿元，YOY+1.7%/+20.1%/+22.8%/-6.8%/-12.6%，成本逐季度呈下降趋势。

    租赁成本：（1）2021 年整体租赁成本YOY+13.2%，主要来自于影院租赁成本较2020 年大幅增长221.5%，2020 年内疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体资源采购成本和影院媒体租赁成本，2021年恢复正常节奏，截止2022 年3 月末，公司覆盖1927 个影院，13600块银幕。（2）楼宇方面，2021 年末/2022 年3 月末自营电梯电视77.4/78.1 万块，YOY+13%/+11%；电梯海报158/155 万块，YOY-6%/-8%，楼宇合计资源数量为235.4/233 万块，YOY-1%/-3%，资源数量存在一定调整优化，租赁成本实现同比略有下降。2022Q1末账上使用权资产（预付租金）较年初增长5.2%，预付款项（包含预付设备采购金等）较年初下滑12.6%，推测公司将保持谨慎的点位扩张战略，且竞争环境无明显变化。（3）自2017 年起响应一带一路政策布局海外，截止目前公司境外子公司合计自营电梯电视媒体设备9.8 万台，YOY+34.2%，先后进入韩国、泰国、印度尼西亚等国家地区；计划分拆控股韩国子公司FM Korea（持股50.4%）在韩国证券交易所上市。

    职工薪酬：2021 年职工薪酬同比下降6.1%，主要原因是资源梳理以及KUMA 智能广告平台系统升级和数字化改造进一步提升人效，楼宇开发/运营人员由2020 年末的842/3248 人控制到2021 年末的800/2476，合计YOY-20%。

    税金、费用、非经常与应收：（1）2021 年营业税金附加占营收的比例与2020 年基本持平（均为0.5%），主要是文化事业建设费免征政策的连续性所致，2022 年起相关政策优惠到期，文化事业建设费恢复减半征收所，故2022Q1 税金比例提升至1.9%。（2）费用控制良好：2021/2022Q1 期间费用率20.8%/23.8%，同比下降2.5/1.0 个百分点。（3） 2021/2022Q1 非经常损益6.5/1.2 亿元，其中主要来自政府补贴5.9/2.2 亿元。（4）2021 年信用减值损失1.65 亿元，YOY-55.4%，2021Q1-Q4 连续四个季度单季信用减值损失小于1 亿元，2022Q1 信用减值损失为1.2 亿元，主要是3 月以来多地爆发的疫情对经济产生了一定的负面影响，公司判断应收账款的预期信用损失率有所上升，故相应多计提。但2021Q1-2022Q1 应收账款持续下降（2022Q1 营收YOY-18.2%；应收YOY-32%，降幅大于营收降幅），2021 年末应收账款周转天数下降至80 天，2022Q1 周转 天数小幅回升至82 天，控制较好。

    消费品占比再度提升，持续开拓新国货消费细分赛道：

    消费品：新消费品类竞争激烈，有持续曝光需求，尤其是头部企业品牌广告需求释放明显。2021 年日用消费品营收63 亿元，YOY+40.8%，占比达42.7%，较上年提升5.5 个百分点。①日化：除娇韵诗、倩碧等进口大牌，花西子、润百颜、完美日记等新国货美妆日化持续投放，2021 年新增纽西之谜、膜法世家、林清轩等，2022年新增丸美等。②食饮：除酒类、元气森林、小仙炖、日加满等规模投放外，新米粥、自嗨锅、汤达人等方便食品形成投放细分板块，2021 年新增简爱、优益C、每日黑巧等；2022 年新增佳农水果、简醇、泰山原浆等。③新开辟小家电市场：2021 年新增Ulike 脱毛仪、SKG 按摩仪、飞利浦电动牙刷、戴森等；2022 年新增姜小竹艾灸、Comper 美容仪、云米智能吸地机等。④盘活服装赛道：波司登带动九牧王、利郎、安踏等传统服饰，Ubras、Bosie、暴走萝莉等新兴服装；2022 年新增后秀暴汗服等。⑤其他：近期新增黑白调、袋鼠妈妈等母婴儿童消费品；保健类朗迪钙带动汤臣倍健等持续投放。

    互联网：2021 年互联网收入42.3 亿，YOY+ 26.7%，营收占比28.5%，较上年提升0.9 个百分点，在线教育广告主大幅减少投放后，仍保持了较快的增速，互联网广告主投放趋势与一级市场投融资情况相关，2021 年初至今互联网投融资呈现前高后低的趋势，根据信通院数据2021Q1-2022Q1 互联网投融资金额分别为151/153/85/61/35 亿美元，进入2022 年互联网投融资较为艰难。 整体近期新增 uu 跑腿、唱吧K 歌宝、分贝通等。阿里加大与合作，2021 年成为公司第一大广告主客户，为公司贡献12.85 亿元收入（2020 年阿里同为第一大广告主，收入贡献6 亿元），占总收入比例8.7%。

    其他：通过智慧屏及广告代理模式扩大对旅游、生活美容、休闲服务、医疗服务等服务客户覆盖，2021 年商业服务类收入7.3 亿元，YOY+21.1%。交通汽车类广告主收入同比下滑25.7%，新能源车企与传统车企投放减少所致。

    盈利预测与评级：2022Q2 疫情仍在持续，但公司运营稳健，中长期逻辑不变，看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为品牌广告价值以及生活圈媒体长期发展空间。我们预计2022-2024 年归母净利为57.3/67.2/74.5 亿元，对应EPS 为0.39/0.46/0.51 元，PE 为14.8/12.6/11.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。