投资要点

    中报快报同比+139.8%，大超预期。公司公布2020 年半年度业绩快报，实现营收29.7 亿，同比+23.1%，实现归母净利润4.61 亿，同比+139.8%（此前公告预期3-4 亿）；其中Q2 单季营收21.0 亿，同比+34.0%、净利润3.73亿，同比+116.7%。20H 毛利率33.8%，同比+4.5pct；Q2 毛利率33.6%，同比+4.4pct。受益国网GIS 等设备价格提升、份额向头部集中，公司19 年末在手订单同比+30%，且毛利率提升，叠加费用率下降、汇兑贡献等因素，本期业绩大超市场预期。

    20 年电网投资上调，特高压建设加速，一次设备需求改善、价格回升。在国内疫情后基建拉动的大背景下，20 年国网投资从4080 亿（同比-9%）上调至4500 亿（同比持平），我们预计实际投资规模不低于4500 亿；近期来看1-5 月电网投资1134 亿，同比-2%，其中4-5 月明显加速，当月投资分别305 亿/464 亿，同比+1.3%/+31.1%。其中特高压是建设重点，20 年建设进度加快，同时特高压建设有望拉动500kV、220kV 的变电站投资，中高压电力设备需求有望得到拉动。同时，19 年起国网招标从“最低价中标”

    模式向更重视质量的方向调整，核心产品GIS 等招标价格快速提升。

    一线电力设备民企，产品布局初显成效、GIS 量价齐升。过去几年公司电力设备产品先日趋完善，尤其05-10 年布局的GIS 近年开始收获成效、贡献增量。19 年新接订单（不含税）82 亿，同比+20%，其中GIS 增长更快，且中标单价提升20%以上。近年上半年公司GIS 等产品系列毛利率大幅改善，H1 综合毛利率33.8%，同比+4.5pct，业绩拐点明确。

    上半年订单逐月边际改善，国网集招中标超预期，市占率提升持续验证。

    Q1 受疫情影响，公司新签订单有所下降，4-5 月仍相对弱，6 月起订单改善明显，上半年订单增速持平，其中国内累计新签订单（不含税）30.5 亿、同比+8%，逐季改善趋势明显。7 月初公司中标国网第三次变电设备、第一次协议库存集招（不含税）金额9.48 亿，超预期（1-6 月集招累计中标仅3.1 亿）；其中GIS 中标4.4 亿、市占率16.2%有所提升，份额向头部集中持续得到验证。

    海外业务受疫情影响，但突破仍在持续、瑕不掩瑜。受疫情影响，上半年公司海外EPC 建设、拿单进度均有放缓，预计上半年海外收入、订单均有所下滑，但5 月子公司思源赫兹中标全球第三大电力公司意大利国家电力公司全球互感器集采项目，系意大利市场的首单突破。

    盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力改善超预期，上调公司2020-22年归母净利润分别至11.6 亿、14.2 亿、17.3 亿，同比+108.0%、+22.4%、+21.6%，对应现价PE 分别16 倍、13 倍、11 倍，给予目标价33.7 元，对应2021 年18 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：电网投资下滑、竞争加剧等