投资要点

    20 年收入+16%、利润+67%，受疫情影响订单同比+4%、符合预期。

    　　公司发布2020 年年报，实现营收73.73 亿元，同比+15.56%；实现归母净利润9.33 亿元，同比+67.39%，符合市场预期。其中2020Q4，实现营收23.05 亿元，同比+5.88%，环比+7.85%；实现归母净利润1.01 亿元，同比-31.62%，环比-72.90%。20 年公司新签订单84.6 亿（不含税）、同比+4.2%，主要因疫情影响，略低于年初设立的订单目标90 亿，其中海外订单16 亿，同比-6%，测算国内订单70 亿，同比+7%。公司设定21 年经营目标为订单100 亿（不含税），同比+18.2%；收入85 亿，同比+15.3%。此前Q1 实现归母净利润2.4-3.4 亿，同比+172-286%，全年业绩有望维持高增。

    电网投资预期继续稳增，20 年思源订单增速受疫情影响，21 年有望加速。20 年国网完成电网投资4605 亿元，同比+3%，超额完成年初4200亿的投资任务。21 年国网投资有望继续稳增，计划投资4730 亿，同比+3%。20 年思源新签订单84.6 亿（不含税）、同比+4.2%，低于年初设立的订单目标90 亿，主要是疫情的影响，尤其是海外业务受到较大阻力，今年随着疫情好转海外商务活动逐步恢复，公司目标新签订单100亿，同比+18.2%，将明显加速。

    分产品看，20 年变压器、二次、电力电子是增长重心，传统优势开关类产品稳增，21 年产能提升后预计订单增长提速。1）开关类产品20年收入33.8 亿，同比+23.9%稳健增长，尤其是GIS 等优势产品市场地位巩固，同时盈利能力大幅改善；2）变压器20 年大幅增长，带动线圈类产品类同增5.8%至14.5 亿，公司业务定位为电力设备主设备，目前公司变压器订单饱满、而产能不足，下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速；3）二次设备份额持续提升，20 年智能设备板块同比+47.1%至7.9 亿，今年超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场；4）无功补偿类20 年同比+19.2%至10.9 亿，公司SVG 设备市占率行业领先，受益新能源大量并网接入，预计21 年仍有快速增长；5）公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产，投产后公司的产能（尤其GIS、变压器）将快速提升，有利于订单接单、交付能力进一步增长。

    海外20 年受到疫情影响，21 年有望恢复、长期看好。海外业务20 年受疫情影响，EPC 有所放缓、同比下降28.7%至5.5 亿，而海外业务整体收入12 亿，同比仅下降11.7%，测算海外设备出口同比+10%左右，20 年公司多款产品进入西班牙、意大利、乌克兰、泰国、越南、孟加拉等市场，通过法国、英国、西班牙等国家资质认证。21 年海外业务逐步恢复，预计实现较快增长。长期来看，与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活；与海外相比产业链优势突出、性价比更高，预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。

    盈利预测与投资评级：考虑公司Q1 业绩预告超预期，经营状况改善，调整公司2021-22 年归母净利润分别至13.3（+0.2）亿、16.3（-0.4）亿，预计23 年归母净利润19.3 亿，同比分别+42.2%、23.0%、+18.2%，对应现价PE 分别17x、14x、12x，给予目标价38.3 元，对应21 年22xPE，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期