投资要点

    2021 年营收同比+18%，归母净利润同比+28%，基本符合市场预期。

    思源电气发布2021 年年报，公司2021 年实现营收86.95 亿元，同比+17.94%；实现归母净利润11.98 亿元，同比+28.32%。业绩符合市场预期。其2021Q4 实现营收25.73 亿元，同比+11.64%，环比+12.73%；实现归母净利润3.09 亿元，同比+206.71%。

    大宗涨价背景下，毛利率持稳、净利率提升，体现公司较强经营α。2021年公司毛利率为30.48%，同比+1.21pct；归母净利率为13.77%，同比+1.11pct；期间费用率为14.32%，同比-0.34pct；我们认为得益于：1）业务结构影响（原材料占比高的线圈类产品成本管控较好、EPC 总包毛利率提升、相对低毛利的SVG 业务略不及公司预期）；2）公司研发、供应链、销售等环节平台化管理跑通，内部资源复用程度高。

    订单超额完成，结构上海外EPC、发电侧弹性大，网内整体稳健增长、新品类结构性高增。从总量来看：公司2021 年营收86.95 亿元、新增订单103.69 亿元（不含税），均超额完成2021 年初目标。从结构来看：

    1）开关类2021 年实现营收40.2 亿元，同增19%；其中GIS 结构性高增，未来向高电压等级及海外迈进；2）线圈类实现营收17.7 亿元，同增22%；其中AIS 类稳增、变压器高增，后续随常州工厂建成投产，有望增长更快；3）无功补偿类2021 年实现营收11.4 亿元，同增5%；我们预计电容器同增20%+，SVG 因风电招标不及预期而略降。但中长期看，随新能源装机高增&SVG 配比提升+加码工业企业市场，我们预计其2022-24 年营收CAGR 有望达到25%+；4）智能设备类实现营收8.9亿元，同增12%；继续推动220kV 二次产品在国网招标的准入工作。

    海外拓展稳步推进，逐步形成马太效应；疫情管控放开有望带动海外业务释放弹性。2021 年实现海外营收13.7 亿元，同比+14%，毛利率为27.12%，同比+4.48pct；其中EPC 实现收入6.75 亿元 ，同比+24%。我们预计电力设备出海将成为公司未来业绩核心看点之一：1）海外管控放开有望加快EPC 进度，我们测算2021 年底海外在手订单45.6 亿元、2022 年订单仍持续突破，锁定高成长。2）公司充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自主配套率高，且项目管理上更为优秀，有望实现海外销售市占率稳步提升，我们预计2022-2024 年海外营收CAGR=30%+。

    盈利预测与投资评级：由于上海疫情影响公司经营，我们下调2022-2023年归母净利润分别为14.09 亿元（-0.98 亿元）、17.76 亿元（-0.24 亿元），我们预计2024 年归母净利润为22.00 亿元，同比分别+18%/+26%/+24%，对应现价PE 分别16 倍、13 倍、11 倍。2022 年给予公司22 倍PE，目标价40.48 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超市场预期，竞争加剧等。