1Q22 业绩基本符合此前业绩预告和市场预期

    　　公司公布1Q22 业绩：收入17.39 亿元，同比下降4.01%；归母净利润1.52亿元，同比下降45.73%，业绩基本符合此前业绩预告和市场预期。

    　　发展趋势

    　　收入端：1Q22 同降4.01%，主要系疫情短期扰动，不改公司“产品品类扩张+下游应用拓展”的增长逻辑。由于疫情防控要求，公司生产经营、物流运输等受到了一定程度影响，为1Q22 收入同比小幅下滑的主要原因。我们认为，疫情短期扰动不改公司增长逻辑，思源受益此轮由“新能源+新基建”

    　　催化的电网升级与投资回暖，在手订单充分（21 年新增订单103.69 亿元），22 年公司新增订单/收入目标仍保持15%+稳健增长，同时产品品类扩张+下游应用拓展打开成长边界。我们看好GIS/变压器/干式套管/中压开关等多项新产能/新产品在22 年贡献业绩弹性，网外/海外市场开拓也将持续增添动能。

    　　毛利率：1Q22 同降6.79ppt，阶段性影响为主，重申公司突出的成本控制力。1Q22 公司毛利率23.96%，同降6.79ppt，我们认为主要系阶段性影响，包括：1）运费的上涨；2）如皋高压开关等新增产能以及改扩建项目的投入，使得固定成本摊销提高；3）大宗商品价格上涨；4）产品结构的变化，例如1Q21 有特高压项目电容器产品的收入确认，毛利率水平较高。我们持续看好公司的成本控制力（以21 年为例，在原材料价格上涨等诸多不利因素的背景下，公司通过采购/销售平台化、生产效率提高和新版本产品推出等举措实现了盈利能力的稳中有升，21 年毛利率同比提升1.22ppt），随着降本举措落实、收入企稳后固定成本分摊的下降，22 年全年毛利率水平仍将保持稳健。

    　　费用端：1Q22 研发费用同增29.09%，费用控制整体表现良好，中长期来看经营效率改善与净利率稳步提升的趋势不变。1Q22 公司期间费用为2.31 亿元，同增23.28%，主要系研发（加强新品开发力度）和财务费用（汇率波动）的增长，销售/管理/研发/财务费用分别较1Q21 增加137/383/2246/1590万元；1Q22 期间费用率13.26%，同比提升2.94ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.27ppt/0.31ppt/1.47ppt/0.89ppt；1Q22 净利率8.75%，同比下降6.72ppt。我们认为，整体来看1Q22 公司费用控制良好，费用率指标受收入基数偏低影响有阶段性的提高，但22 年全年以及中长期来看，平台化整合下经营效率改善、净利率稳步提升为不变的趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年净利润预测14.6/18.2 亿元不变。当前股价对应2022/2023 年15.2 倍/12.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级和45.00 元目标价，对应2022/2023 年23.6 倍/18.9 倍市盈率，较当前股价有56.0%的上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，原材料价格上涨，疫情影响超于预期。