1H23 业绩超出我们的预期

    　　公司公布1H23 业绩：实现营收53.03 亿元，同比+22.05%；归母净利润7.01 亿元，同比+48.08%。对应2Q23 营业收入31.31 亿元，同比+20.16%，环比+44.17%；归母净利润4.82 亿元，同比+50.24%，环比+120.74%。1H23 四大产品+工程总包均实现收入增长、毛利率改善。1H23 业绩符合此前业绩预告，盈利修复超出我们的预期。

    　　发展趋势

    　　网内中标表现亮眼，新能源配套需求高增。1H23 国内收入同比+16.88%，增长稳健。1）网内：受益于主网beta，份额提升与新品类突破带来alpha。23YTD 国网变电设备集采景气度延续，思源累计中标24.8 亿元，同比+70%，其中一次设备中标23.0 亿元，同比+68%，传统品类份额稳中有升（GIS 排名从第四升至第二）；二次设备势头向好，中标1.8 亿元，同比+87%，份额较22 年+1.2ppt 至5.2%。特高压方面，近期思源在金上-湖北直流线路中中标25 个500kV GIS 间隔，我们认为再次获得主设备订单反映出国网对公司产品力的认可，未来有望常态化参与供货。2）网外：新能源配套需求高增。1-7 月光伏/风电投资额同比+109%/40%，SVG、并网系统、场站二次等配套电气设备需求有望高增。

    　　海外电网投资提速，思源成长潜力逐步释放。1H23 海外收入同比+47.5%，占总营收比重提升至20.4%。我们认为海外电网投资有望提速，其中发达经济体存量线路逐步进入改造周期，新能源渗透率提高+再工业化也使得改造迫切性进一步提高，而新兴经济体无电/弱电问题突出，新建投资需求充沛。思源较早实施海外战略，渠道范围广、产品矩阵全、品牌认可度高，20-22 年海外新签订单CAGR 达41%，23 年得益于海运费下降后性价比优势提升、疫情放开后新客户拓展恢复正常等积极因素，海外订单加速释放，我们看好公司把握海外需求机遇，打开成长空间。

    　　1H23 毛利率/净利率同比+3.46/2.32ppt，看好盈利修复带来利润弹性。分产品来看，1H23 开关类及线圈类毛利率同比+5.73/3.15ppt，提升幅度明显，分市场来看，海外毛利率+9.7ppt，我们认为主要得益于原材料及运费价格下降、产品设计及供应链管理优化等。公司加强回款管理，1H23 经营活动现金净流量同比+96.50%，信用减值损失较去年同期减少1704 万元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/2024 年净利润预测16.7/21.2 亿元不变，当前股价对应23x/18x 2023/24e P/E。维持跑赢行业评级和61 元目标价，对应28x/22x2023/24e P/E，较当前股价仍有23%上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，原材料价格上涨。