引言：穿越周期的电力设备民企龙头思源电气成立于1993 年，作为一家民营企业，过往深耕于电力设备相关领域，目前已经成长为国内少数全面覆盖电力设备一次、二次产品的综合性企业之一。回归公司过往的经营增长情况，可以发现思源在过去近20 年时间中实现了持续快速增长，并且相比于电网行业的增长，显著具备更强的增长Alpha，尤其是近5 年来国网电网投资低增速稳增长，而思源收入实现年化复合增速超20%，明显高于行业增速，反映了公司相比于行业较为显著的增长Alpha。

    　　复盘：产品矩阵扩张和成功助力增长Alpha

    　　本章我们旨在通过回顾公司发展历程对公司过往持续增长Alpha 的背后进行剖析，我们认为产品矩阵的扩张和每类产品的自身增长是公司能够实现连续增长的关建：一方面，公司从成立之初的避雷器监测设备逐步拓展到制造设备、测试设备等，形成高中低压、一次二次设备多维度覆盖的丰富产品矩阵，产品种类覆盖范围程度行业内处于领先地位；另一方面，公司的每一类产品自身具备高成长性，主要来自于同产品的电压等级的提升以及市场份额的提升。进一步挖掘其深层次原因，我们认为在于技术研发、销售能力、成本优势、持续激励四个方面：1）技术研发：公司创始人为现在实控人，均为专业背景出身；且研发投入力度和技术员工人数在行业内均处于领先；2）销售能力：从销售人员人均贡献收入能力指标看，公司销售效率在行业内处于领先水平，并且该项指标持续提升且提升速度较快；3）成本优势：公司开关类毛利率高于其他开关类产品，且公司生产效率指标同样领先；4）员工激励：公司成功实施多次激励方案。

    　　展望：拓品类、扩市场、跨行业打开新成长曲线展望未来，我们认为公司在技术、销售、成本、激励方面的优势仍将延续，因此公司在电力设备市场能够保持较强的竞争力，除了进一步拓品类实现增长之外，公司也积极进行扩市场、跨行业，贡献额外增长动能。1）拓品类：高压开关目前是思源电气最核心的业务之一，2023 年国网输变电集招中开关类产品保持较快增长，能够支撑公司2024 年输变电产品的交付与收入确认，并且我们认为主网建设持续快速增长背后主要驱动力是电源侧尤其是新能源电源容量的快速增加，有望延续；同时，公司在电力设备领域的拓品类仍具备空间，比较典型的包括变压器、继保监控等产品。2）扩市场：网内市场之外主要包括国内网外市场以及海外市场，我们认为海外市场的成长性和盈利性均更优，海外电网投资有望加速且国内部分企业近几年出海提速，大部分电力设备产品出口毛利率较高。思源电气2009 年成立子公司专注海外市场开发，目前已经覆盖欧洲、东南亚、中亚、中东、南美、非洲等大部分区域，并且实现部件产品以及EPC 总包项目的海外交付，过去几年海外收入和订单持续快速增长，我们认为在订单支撑和产品线不断丰富支撑下，公司海外业务未来有望带来可观增量。3）跨行业：除电力设备行业外，思源也在积极进行跨行业布局，包括储能、汽车电子等领域，有望构筑未来新的成长支撑曲线。

    　　投资建议

    　　预计公司2023、2024 年归属母公司股东净利润分别为15、20 亿元，对应PE 分别为31、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网投资不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、新产品推进速度不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。