2023 年业绩符合前期预告和我们的预期

    公司公布2023 年业绩（追溯调整后）：实现营收124.60 亿元，同比+18.25%；归母净利润15.59 亿元，同比+27.75%；扣非归母净利润14.21亿元，同比+21.63%； 2023 年公司计提商誉减值损失1.13 亿元（主要系子公司烯晶碳能），若加回对应原有业务实现归母净利润为16.72 亿元，同比+37%。公司2023 年报业绩符合前期预告和我们的预期。

    四大产品+工程总包全面增长，国内+海外市场双轮驱动。分产品来看，2023 年开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类/工程总承包营收分别同比+10.87%/+23.13%/+39.32%/+6.16%/+23.44%。分区域来看，2023 年国内/海外分别实现营收103.02/21.58 亿元，同比+18.80%/15.71%。

    新签订单充沛，毛利率和现金流大幅改善。2023 年公司新增订单（不含税）165.13 亿元，同比+36.22%，超额4.51%完成年初目标；2023 年海外市场新增订单40.1 亿元，同比+34%；考虑到公司订单交期平均约1 年，我们认为2024 年业绩有望较好兑现。2023 年公司毛利率为29.50%，同比+3.17ppt，主要产品线、国内海外区域毛利率均有不同程度改善，我们认为主要系：1）原材料采购价格和运费价格的下降；2）工程交付管理、供应链管理的强化；3）受益于海外运费下降、人民币贬值、单机销售占比的提高，海外业务毛利率大幅提高；4）产品高性能迭代。

    2023 年公司期间费用率为14.88%，同比+2.13ppt，主要系股权激励费用计提约0.6 亿元以及加大研发投入；净利率为12.51%，同比+0.93ppt；经营活动现金流净额22.72 亿元，同比+115.40%。

    发展趋势

    2024 年经营目标稳健；看好“产品品类扩张+下游应用拓展”成长逻辑持续演绎。公司2024 年计划实现营收/新增合同订单（不含税）分别为150/206 亿元，分别同比+20%/25%，彰显成长信心。向前看，我们看好公司中压开关、套管、汽车电子、储能等新产品线陆续进入收获期；网内基本盘业务在国网高压侧投资强化的背景下有望保持稳健增速，网外的新能源配套需求高增、工业侧需求回暖，海外电网投资景气度上行，叠加海外部分环节本土供应存在缺口，思源海外业务有望打开长期成长空间。

    盈利预测与估值

    考虑到海外项目确收节奏或存在不确定性，我们下调24/25 年净利润预测3%/2%至20.64/25.51 亿元。当前股价对应24/25 年25/20 倍市盈率。维持跑赢行业评级和68.7 元目标价，对应24/25 年 26/21 倍市盈率，当前股价有4%的上行空间。

    风险

    电网投资不及预期，原材料价格上涨，海外市场开拓不及预期。