事件：公司发布25 年中报，25 年H1 实现营收84.97 亿元，同比+38%，实现归母净利润12.93 亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36 亿元，同比+47%；其中Q2 实现营收52.70 亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99 亿元，同比+60%。25H1 实现毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct，Q2实现毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct。

    　　业绩符合市场预期。

    　　海外收入&毛利率双升，收入占比提升至34%。25H1 公司海外营收28.62 亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct。公司海外收入占比不断提高，25H1 达到34%，同比+9pct。根据海关总署数据，截至25 年6 月变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&市场价格持续上涨，收入快速增长摊薄前期投入费用+改善总体毛利率，是拉动净利率提升的重要因素。展望25H2，随着海外优质订单的交付，公司海外收入和毛利率水平有望保持上升趋势，拉动公司净利率&综合毛利率的不断提升。

    　　国内网内稳健是基本盘、网外有新能源抢装+储能占比提高略影响国内毛利率水平。25H1 公司国内营收56.35 亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct。从子公司来看，思源高压（GIS 等）/如高高压（AIS、隔离开关等）/思源赫兹（互感器、套管等）收入同比+10%/31%/31%，净利率分别同比+0.29/1.32/3.04pct。思源高压产品下游市场以国内网内为主，收入保持稳健增长。思源高压&思源赫兹受益于海外AIS、互感器等占比提升收入增速+利润率均有较大幅度提升。受Q2 新能源抢装+储能收入占比提高影响，国内毛利率有所下滑。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV 组合电器交付有望对毛利率有所改善。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV 组合电器交付有望对毛利率有所改善。

    　　市场端加大投入、存货&合同负债大幅增长。25H1 公司销售费用/管理费用/研发费用，同比分别+52%/10%/26%，销售费用大幅增长主要系公司继续加大对市场和销售的投入。截至25H1 公司存货/合同负债分别为47.15/25.62 亿元，同比+38%/32%，在手订单充足奠定公司增长基础。

    　　现金流方面，截至25H1 公司经营性现金流净流出7.13 亿元，我们认为主要系公司储能业务（垫资量较大）、海外业务（账期久）快速增长所致，但客户信用优质，坏账风险较低，公司财务情况保持良好。

    　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司25-27 年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0 亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE 分别为24x、18x、14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。