事件描述

    　　公司发布2025 年年报。2025 年，公司全年营业收入215.4 亿元，同比+39.3%；归母净利润31.5 亿元，同比+53.7%；扣非净利润29.5 亿元，同比+57.1%。单季度看，公司2025Q4 营业收入77.1 亿元，同比+52.7%，环比+44.7%；归母净利润9.6 亿元，同比+71.9%，环比+6.7%；扣非净利润9.2 亿元，同比+93.6%，环比+14.5%。与此前业绩快报基本一致。

    　　事件评论

    　　收入端，2025 年公司对业务板块重新分类，其中，开关类业务收入89.35 亿元，同比+29.3%；变压器类业务收入46.33 亿元，同比+38.38%；保护及自动化类业务收入25.42亿元，同比+4%；EPC 类业务收入23.32 亿元，同比+131%；储能系统及元件类业务收入15.31 亿元，同比+121%；电力电子类业务收入15.25 亿元，同比+49.5%。大部分品类取得高速增长，尤其是EPC 和储能获取翻倍以上增长，下游需求强劲。分地区看，公司2025 年全年海外收入58.03 亿元，同比+85.8%；国内收入157.4 亿元，同比+27.6%，海外业务驱动发展的特征十分明显，同时国内也获得了超越行业平均的增长水平。

    　　毛利端，公司2025 年全年毛利率达30.77%，同比-0.48pct；2025Q4 单季度毛利率达28.00%，同比-2.88pct，环比-5.25pct。其中，开关类业务毛利率达36.88%，同比-1.94pct；变压器类业务毛利率达36.39%，同比+4.1pct；保护及自动化类业务毛利率达35.11%，同比+2.46pct；EPC 类业务毛利率达11.84%，同比-0.11pct；储能系统及元件类业务毛利率达11.71%，同比+9.18pct；电力电子类业务毛利率达18.88%，同比+0.13pct。分地区看，公司2025 年全年海外毛利率达35.24%，同比-1.82pct；国内毛利率29.13%，同比-0.65pct。毛利率变化预计主要因海外EPC 收入增长较大。

    　　其他方面，公司2025 年全年四项费用率达13.47%，同比-1.54pct，收入大增有所摊薄，各项费用率均有下降。2025 年末合同负债达29.77 亿元，同比+25.6%，环比上季度末+2.8%，季末合同负债再创历史新高。

    　　订单方面，公司2025 年新签289 亿元，同比+34.64%。公司2026 年订单目标为375 亿元，同比+30%，收入目标为270 亿元，同比+25%，有望继续保持高速增长。

    　　目前数据中心市场有望为公司提供较大的潜在增量，同时，海外各个区域有望保持持续性增长，国内需求亦保持稳健，我们预计公司2026 年归母净利润可达44 亿元，对应估值约为38 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网投资不及预期；

    　　2、海外市场拓展不及预期；

    　　3、新产品推进速度不及预期。