受局部疫情影响，公司1-3Q22 收入同比下降5.1%，扣非净利润下降26.6%。

    　　展望未来，公司完成股权激励计划首次授予，彰显对中长期稳健发展的信心，我们看好公司在渠道调整下的积极复苏。考虑到短期局部疫情反复造成的压力，维持“增持”评级。

    局部疫情影响下短期业绩承压。1）收入及利润：公司1-3Q22 收入为22.62 亿元/-5.1%，归母净利润为0.97 亿元/+9.7%，扣非净利润为0.62 亿元/-26.6%。

    　　其中，Q3 单季度收入为8.14 亿元/-3.31%，归母净利润达0.07 亿元/+16.4%，扣非净利润为0.15 亿元/+815%。2）成本及费用：公司1-3Q22 毛利率为41.6%/-3.3pcts。Q3 单季度毛利率为45.94%/-4.0pcts。公司费用率维持稳定，1-3Q 销售/管理/研发费用率为21.5%/8.1%/2.9%，同比-0.3/+0.3/+0.5pct。公司1-3Q 非经常性损益项目金额达3570 万/+465%，主要系政府补助资金较大，同比增长161%，公司1-3Q 资产减值为2.14 亿元/-10.7%（主要为存货减值），公允价值变动损失为-526 万（去年同期为-2765 万），主要系交易性金融资产股票公允价值变动影响的损失减少。综合看，净利润率达4.3%/+0.6pct，扣非净利率达2.7%/-0.8pct。

    存货周转小幅优化，现金受短期结算方式影响。截至1-3Q22，存货/应收账款周转天数分别为213/48 天，同比-5/+1 天。存货余额为10.65 亿元/-4.8%。公司1-3Q22 经营性现金流净额为0.29 亿元/-73.3%，主要系公司商品销售款减少，同时上年同期由电汇转为银承票据结算的货款较多，经营性现金流净额/净利润为0.3。截至3Q22，公司短期借款为23.6 亿元，账面现金14.9 亿元，交易性金融资产4.2 亿元。

    完成股权激励计划授予登记，夯实长期稳健成长信心。公司于2022 年6 月21日完成股权激励计划授予登记，向符合条件的40 名激励对象首次授予1430 万份股票期权，占总股本1.89%。本次股权激励考核要求为2023/24/25 年税前经营利润较2021/23/24 年增长10%，考核目标彰显公司对长期稳健发展的信心。

    风险因素：行业终端需求复苏不及预期；局部疫情反复及常态化；宏观经济复苏不及预期；公司存货管理及跌价风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到局部地区疫情对线下消费的影响以及公司仍处于渠道调整优化阶段，我们下调公司2022-24 年EPS 预测至0.32/0.36/0.42 元（原预测为0.37/0.41/0.47 元），结合可比公司估值（比音勒芬13 倍PE，九牧王17 倍PE，基于wind 一致预期），给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价5.8 元，维持“增持”评级。