核心观点:

    1.事件

    近期我们与上市公司进行了交流。公司主营业务处于体外诊断试剂(IVD)领域,分为试剂、仪器和服务三部分。我们预计未来试剂和仪器业务将维持稳定增长,并且由于国内独立实验室的业态逐渐向混营式发展,服务业务将会实现高增长。我们预计公司未来三年整体营业收入将维持30%以上增速。

    2.我们的分析与判断

    (一)独立实验室转型混营,服务业务增速上台阶

    独立实验室的业态特点正逐渐由过去独立民营的第三方机构演变为具有混营式特点的联合实验室和区域检验中心。像达安基因、迪安诊断、美康生物、金域检验和艾迪康等在2000 年前后发展起来的独立实验室被定义为传统的独立实验室,即需要牌照的第三方诊断中心,采取检验科业务外包的模式发展。但国家对于独立实验室的政策一直在演变:2009 年独立实验室发展逐渐规范;2013 年鼓励公立医院检验科提供检验服务;今年8 月卫计委发文,公立医院检验科可以设置独立资质。通过政策的变化我们发现独立实验室的运营模式正逐渐具有公立性质:从原来商业的、民营的第三方诊断中心,发展为在经营权和区域垄断性上具有混营特色的联合实验室与区域检验中心。联合实验室是针对检验科的下游,既提供服务、也通过打包集采提供产品。比如润达和赛里斯通过与医院检验科联合经营,作为混营式的联合实验室,既可以为检验科做打包集采,也可以针对检验科下游提供服务。而区域检验中心则是在已有联合实验室的基础上进一步将当地医疗资源集中。

    在新的经营模式下,新型独立实验室的运营核心是如何跟公立医院合作。医院有发展检验科的诉求,在当前国家控制药占比的政策下,检验服务收入是保证医院收入的关键。检验科每年收入占医院总收入的10%,且收入规模远大于传统独立实验室。举例来看,目前最大的独立实验室年营收2 亿元,而广州省人民医院检验科10 年前的营收已达1 亿元,现已接近4 亿元。并且医院检验科还有很大的发展空间:目前我国公立医院检验科收费项目不到1100 个,而国外同类型的收费项目有5000-6000 个。医院有做大检验科的诉求,但缺乏资金,所以厂家与医院建立联合实验室的逻辑是合理的,未来高增长也是可期的。

    公司服务业务将借助三级分疗诊治下的独立实验室新业态实现高增长。目前公司已有100-200 家联合实验室,计划未来可以逐渐发展为区域检验中心。2016 年上半年,公司服务业务实现营收3.4 亿元,同比增长78.4%,主要系新模式的独立实验室所致。我们预计公司未来服务业务将保持40%的高速增长。

    (二)试剂业务保持稳定增长

    公司以PCR 为主的试剂业务保持20%以上增速。根据2016 年半年报,公司试剂业务实现营收3.1 亿元,同比增加24.6%。公司试剂业务分为分子、免疫和生化试剂,其中分子试剂业务主要来自上市公司,免疫试剂业务主要来自控股公司达瑞生物和全资子公司中山生物,生化试剂业务份额较小。公司是IVD 行业最大的直销系统,90%的PCR 产品采取直销,占试剂总营收约70%。

    分子诊断市场由国内企业主导,分子诊断试剂不存在进口替代问题。公司的分子试剂产品按疾病分类可分为传染病(肝炎传染病、呼吸道传染病)、性病、妇科和肿瘤等,按收入由高到低排序依次为传染病、肿瘤、性病检测、优生优育。IVD 市场中,唯一由国内企业主导价格和市场的产品就是分子诊断产品。因为分子诊断领域相关仪器国内外差异不大,所以产品的价格取决于试剂。而公司已实现分子诊断试剂的原料100%自产,所以公司的分子试剂产品不存在进口替代的问题,诺华等公司的产品销量远不如国内企业。

    公司血筛产品今年营收预计5000-6000 万元。血制品是稀缺资源,是今年我国医药行业唯一量价齐升的产品。公司的主要客户是血站,据测算,估计目前市场血液存量2000 多袋,每年采血量约5000 万吨,每吨血可拆分成1800 多个测试,则血筛市场规模约10-20 亿。公司产品与罗氏和诺华相比具有价格优势:罗氏和诺华血筛产品价格均在50 元以上,公司产品价格按国家标准不超过30 元。

    (三)NIPT 成本控制较好,终端降价将助力产品放量

    公司NIPT 业务模式虽有一定问题,但成本控制更好。与华大和贝瑞何康相比,公司NIPT业务的覆盖方式处于劣势:华大和贝瑞与政府合作,按省覆盖;公司虽然覆盖了以中心医院和妇幼保健院为主的几十家医院,但是业务量都不大。然而公司的成本控制更好:公司使用LifeTech 的Proton 测序仪做产筛检测,与Illumina 测序仪相比,Pronton 具有2 个优点:1.测序通量适用于NIPT,Illumina 测序通量太大造成浪费;2.售价更低。Life Proton 售价约200万元/台,Illumina 售价超过400 万元/台。目前公司贴牌的Life Proton 测序仪器每年能卖20-30 台,终端价格230-250 万元/台,对应4000-5000 万销售收入。

    NIPT 产品终端降价很迅速,若进入医保渗透率将大幅提升。现在NIPT 的终端价格已从去年2000 多元降到1000 多元,比如浙江约1200 元/次,湖北约1400 元/次。我们预计明年终端售价有可能降到700-800 元,待价格降到500-600 元时有望进医保。现在省妇幼年均新生儿约2 万人,比如南京市去年新生儿2.9 万人,按30%参加NIPT,1000 元/次计算,则南京的市场份额有600 万元。并且各地区NIPT 业务不会被1 家供应商垄断,至少保证有2-3 家供应商。

    (四)增发进展缓慢不会对公司发展构成影响

    目前公司非公开发行股票事宜暂时停滞。2015 年10 月,公司通过定增预案,同意公司实施员工持股计划参与公司2015 年非公开发行股票的认购。但目前增发事宜暂时停滞,因为公司是校办企业,大股东和二股东背景特殊:大股东是中山大学,二股东是广州市政府,公司的实质性工作推动需依照国有资产内部管理办法执行,增发事宜尚需取得国家教育部、财政部的批准,公司股东大会的审议通过以及中国证监会的核准后方可实施。虽然公司自上市未有任何增发或员工激励,但未对公司发展构成影响,市值表现可观。公司自上市来未实施过任何增发或员工激励:2016 年3 月29 日,公司终止实施首期股权激励计划;目前公司非公开发行股票事宜处于暂时停滞状态。但公司自04 年上市以来,市值由十几亿发展至近200 亿,巅峰时曾高达400 亿。并且银行给予公司10 亿元的授信额度用于补充流动资金,因此公司对增发的诉求不高,增发进展缓慢不会对公司发展构成影响。

    3.投资建议

    预测2016-2018 年EPS 分别为0.18/0.23/0.31 元,对应PE 分别为154/120/87 倍。公司是国内IVD 行业龙头企业,未来三年在试剂和仪器业务保持当前增速的前提下,随着独立实验室业态模式由独立民营的第三方机构逐渐转变为具有混营特色的联合实验室和区域检验中心,公司的服务业务将会实现40%的高速增长。我们看好公司的长期发展前景,建议关注,暂无投资评级。

    4.风险提示

    新业态独立实验室与医院合作进展不及预期。