业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：全年收入215.9 亿元，同比+16.1%；归母净利润19.4 亿元，同比+5.3%。对应4Q21 收入5.9 亿元，同比+11.9%；归母净利润7.0 亿元，同比-8.2%。业绩符合之前业绩快报，也符合我们的预期。

    　　公司宣布利润分配方案，拟现金分红1.93 元/股，合计派发现金股利15.6亿元，对应现金分红率80.3%，股息收益率3.9%。以其他方式（如回购股份）现金分红4.8 亿元，合计现金分红20.4 亿元。

    　　4Q21 收入增长明显恢复：1）公司4Q21 收入同比+11.9%，环比3Q21 的同比+2.2%恢复明显。2）分品类看，电器和炊具全年收入分别同比+13.4%/+21.7%；若剔除与SEB 关联交易，我们估算内销电器与炊具2021 年收入同比约+10.1%/+16.0%。2021 年国内炊具、小厨电行业均下滑，公司表现远好于行业。3）公司外销订单主要是替大股东SEB 代工。疫情下SEB 订单向公司转移，全年关联交易达68.6 亿元，同比+26%，带动外销收入同比+27.9%；但2H21 外销收入增长放缓，同比仅+5.6%。2022 年，公司预计此等关联交易金额75.5 亿元，对应同比+10%。4）全年内销收入同比+10.8%；2H21 同比+8.0%，我们估计主要由4Q 大促季带动。

    　　成本压力较大，盈利能力有所下滑：1）4Q21 公司毛利率、销售费用率下滑较多，主要由于会计准则变更，运输费用重分类所致。还原口径下2021年公司整体毛利率同比小幅下滑0.38%。2）原材料成本快速上涨，公司外销毛利率下滑较多，1H/2H21 分别同比-3.6/-5.2ppt 至14.2%/ 15.6%。我们预计公司与SEB 按照18%毛利率重新商定外销价格后，外销毛利率恢复确定性较强。内销端，公司积极推新卖贵并推行线上“一盘货”的DTC 模式，我们估计可比口径下毛利率有所提升。3）全年归母净利率同比-0.9ppt至9.0%，4Q21 同比-2.6ppt 至11.9%，成本压力下盈利能力有所下滑。

    　　发展趋势

    　　苏泊尔过去以线下渠道为主，2H20 开始转变，进行积极的线上转型；同时抢先布局新兴渠道，抖音发展行业领先；品类方面，公司巩固小厨电优势的同时，开始发力清洁电器、集成灶等新兴高成长品类，有望带来新的增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于2022 年以来成本压力依旧明显，我们下调2022/2023 年净利润4.7%/4.1%至23.9 亿元/27.7 亿元。当前股价对应22/23 年16.9 倍/14.6 倍PE。维持跑赢行业评级和63.17 元目标价，对应22 年/23 年21.3 倍/18.5倍PE，较当前股价有26.3%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。