事件：公司2021 年全年实现营业收入215.85 亿元，同比+16.07%，归母净利润19.44亿元，同比+5.29%；其中2021Q4 实现营业收入59.2 亿元，同比+11.87%，归母净利润7.03 亿元，同比-8.16%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利19.30 元（含税）。

    内销稳健增长，外销增速亮眼：分地区看，21 年内销/外销同比10.8%/27.9%，21H2内销/外销同比8%/5.6%。与SEB 关联交易代工方面，公司在2021 年得益于SEB 集团在全球市场的销售增长及全球供应链受到疫情的影响尚未全面恢复，SEB 集团的订单持续转移至苏泊尔。公司21 年代工与SEB 的关联交易为68.6 亿元，与预计值相比偏差幅度为-2.4%，与20 年实际发生关联交易额同比+25.8%；其中21Q4 同比约为2.1%。

    炊具销售情况良好，直销+线上比例有所上升：分品类看，21 年炊具/电器营收同比为21.7%/13.4%，其中21H2 炊具/电器营收同比为7.5%/6.3%，炊具贡献营收增速较大。分销售模式看，21 年公司直销比例由20 年的2.2%上升至8.49%，直销比例显著提升。同时公司线上营收占比不断提升，由2019 年的53%逐步提升至2021年的65%。

    原材料价格上升成本承压：2021 年公司毛利率为23%，同比-3.43pct，净利率为8.99%，同比-0.91pct；其中2021Q4 毛利率为15.42%，同比-13.62pct，净利率为11.88%，同比-2.55pct。公司毛利率同比下降，主要是受到本期执行新收入准则的影响；另外，大宗原材料价格上涨也影响了本期的毛利率。若按照重分类前的口径统计，2021 年公司整体毛利率同比小幅下降0.38%。公司21Q1-4 毛销差分别为14.97%/14.04%/12.9%/14.64%，单Q4 毛销差同比-4.33pct，环比+1.74pct。我们认为可能主要由于20Q4 原材料价格处于相对低位所致。公司2021 年销售费用率为8.85%，同比-2.57pct，主要由于会计准则变动运输费计入成本所致。从细项看，公司广告、促销及赠品费同比+34%。

    展望22 年，内销部分在一季度高基数效应后将逐步增长，抖音等新兴渠道及清洁电器等新兴品类将贡献增速。外销部分，公司披露22 年代工关联交易额为75.5 亿元，同比+10.1%。根据截止公告披露日发生金额计算，22Q1 外销代工同比约为1.6%。

    公司今年代工部分与SEB 重新议价毛利率延续为18%，但去年由于原材料成本的压力外销毛利率仅为15%。今年新签协议时原材料仍在高位，因此我们预计外销毛利率将得到恢复。

    投资建议：21 年公司在渠道多元化和产品推新上发力，内销自有品牌逐步恢复增长。外销方面与SEB 的关联交易代工订单稳步增长。毛利率方面受会计准则影响和原材料成本压力较大，我们认为随着公司内销提价，外销后续与母公司SEB 重新议定价格，则利润端将得到改善。根据21 年年报的情况，由于会计准则的调整我们适当下调了公司的毛利率和销售费用率水平，我们预计22-24 年净利润为22.7、25.7、28.7 亿元（22-23 年前值为23.7、27 亿元），对应动态估值分别为17.8x、15.8x、14.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。