收入端：线上直营化改革，营销转型加速

    1）苏泊尔线上积极推进直营化改革，据SEB 报表，公司线上收入占比达65%；据公司21 年年报，内销直营化占比达13%。强势品类重新具有定价权，新兴品类份额明显提升。2）消费者需求洞察能力增强。产品以套系形式打造，颜值更为年轻化；推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强；优势品类继续推进高端化。3）积极推进营销转型。布局新媒体，加强和电商平台在下沉市场O2O 的合作；营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。

    利润端：产业链利润再分配，提效降费成果显著1）渠道改革的实质为产业链利润的再分配。我们预计，渠道改革将增厚整体净利率0.65%。2）生产效率提升、产品结构升级增厚公司毛利。我们预计，未来公司进一步提升生产效率的主要途径为绍兴小家电二期基地能够与更多的SEB 转移订单品类协同带来规模经济，厨卫电器、福腾宝工厂投产带动不同品类生产经验曲线的上升。

    3）品牌费用投放效率提升。假设未来直营比例达50%，则费用的节约能增厚公司净利率约0.5%。

    渠道端：“一盘货”下，品牌方及经销商双获益公司线上渠道改革主要推进直营化和一盘货模式，并加快新兴渠道入驻。公司最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。1）对公司而言：运营效率提升，消费洞察能力增强；净利水平小幅提升、周转率承压，全渠道提效提升ROE。2）对经销商而言：职能重心转向运营商，向心力增强；资产周转速度加快，ROE 提升。

    如何看待苏泊尔后续的成长？

    1）短期：原材料成本下行能带来更大的业绩弹性。悲观假设下22 年利润增速为13.91%，乐观假设下为21.08%。2）中期：竞争格局无需过分担忧。线上CR3 按时间序列来看并没有明显降低，未来费效比仍然是头部品牌占优。3）长期：大牌低价，拓品能力依旧。厨房小家电：拓品是easy 模式。厨房大家电：我们预计集成灶产品增量贡献有限，但不排除未来台式大厨电如洗碗机等贡献增量。生活电器：我们预计，后续公司生活电器品类有望贡献超过10 亿的收入。炊具：发力餐饮具，有望成为第二个“水杯”品类。

    投资建议：公司短期业绩弹性较大，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。我们预计公司2022~2024 年净利润为23.95/27.66/31.87 亿元，同增23.2%/15.5%/15.2%，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。