事件：公司发布2022 年半年度财报。公司22H1 实现总营收103.2 亿元，同比下滑1.05%；归母净利润9.3 亿元，同比增长7.77%。其中，22Q2 单季实现总营收47.1 亿元，同比下滑11.05%，归母净利润3.9 亿元，同比增长9.39%。

    内销平稳，外销承压。内销来看，公司H1 同比增长6.28%， Q2 同比增长1.9%。线上：受益于渠道改革红利持续释放、产品销售结构优化以及厨房小电格局优化，苏泊尔618 期间实现销额13.8 亿元，同比增长13.25%。

    线下：我们判断4-5 月国内疫情反复对线下经营造成较大扰动，预计传统品类有所下滑，但线上新零售渠道（京东O2O 等）预计一定程度回补线下下滑。外销来看， Q2 下滑较多，我们测算降幅约31.7%。一方面，俄乌战争及海外高通胀致外销需求承压。母公司SEB 销售地区以欧美为主，剔除汇率影响，SEB 上半年EMEA 地区收入占比40.8%，下滑-8.9%；另一方面，我们判断海外渠道库存水平较高，短期压制品牌方意愿。我们预计下半年外销或仍具不确定性。

    战略性增加营销投入，单季盈利能力同口径仍提升。毛利率：同会计口径下，公司毛利率提升2.95%，主要系公司外销重新定价及渠道转型及销售结构优化所致。分区域看，据我们的测算，同口径下内外销毛利率同比均提升。

    毛销差口径来看，公司22H1 毛销差同比提升0.77cpt，其中Q1、Q2 毛销差分别同比提升0.87pct/0.68%。费用率：2022H1 公司成本把控能力较强，销售费率、管理费率、财务费率同比下降1.01pct、0.18pct、0.35pct。净利率：综合来看，公司净利率同比提升0.76%，其中Q2 提升1.56%。

    Q3 有望迎来原材料红利，限制性股票激励方案推出。短期来看，原材料价格自6 月初开始同比回落，我们预计Q3 公司将迎来原材料红利，成本端压力预计明显改善。同时，考虑到公司全年口径所得税率平稳，料后续季度净利润能够展现更大韧性。公司拟向不超过290 位中高层管理人员和核心技术（业务）人员推出1,332,500 股限制性股票激励计划，考核业绩目标为2022 年和2023 年净利润增速分别不低于5%。我们认为有利于进一步绑定核心人才和公司利益。

    盈利预测与投资建议。公司外销本质上是SEB 体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率持续提升。我们预计公司2022-24 年归母净利22.68/26.18/30.14 亿元，同增16.7%/15.4%/15.1%，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上行、竞争格局恶化、推新不及预期、外销不及预期