投资要点

    　　旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产。2017 年美欣达剥离印染纺织业务，置入垃圾焚烧发电资产（旺能环保），上市公司更名为旺能环境。旺能环保成立之初即主营垃圾焚烧发电业务，业务“立足浙江、辐射全国”的市场布局，截至2019 年底，旺能环境已投运垃圾焚烧项目产能约 1.5 万吨/日。旺能环境实际控制人为单建明，其与一致行动人持股比例合计为 54.06%，上市公司大股东美欣达集团布局多项环保业务，包括智汇环境的环卫业务。旺能环境运营收入占比超 95%，已投运垃圾焚烧单体项目 ROE 达 15%~30%。

    　　项目步入集中投产期，稳健现金流+ 拟发行转债助力项目投产。公司典型垃圾焚烧项目建设周期约 24 个月，预计 2~3 年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目将集中投产，项目全部投运后产能增幅达 85%。经测算，公司完成在手垃圾焚烧项目投产所需资金约 43 亿元，我们认为公司产能扩张方面资金有保障：

    　　1）公司资产负债率 54%，相比同行处于较低水平，仍有提升空间；2）2020年 5 月 26 日披露公开发行可转债预案，拟发行 14 亿元可转债，其中约 11亿元用于垃圾焚烧发电项目建设；3）公司经营现金流净额/净利润长期大于100%，2019 年经营现金流净额达 7.13 亿元。

    　　三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。1）公司炉排炉项目毛利率比流化床项目高 10-20pct，在建/筹建项目全部完工投产后，公司炉排炉项目产能占比将由 2019 年的 71%进一步提升至 88%；2）相较于新建项目，扩建项目工程价款显著较低，部分扩建项目总投资明显低于一期项目，公司在建/筹建项目全部投运后，扩建项目产能占比相比 2019 年提升 8pct 至 34%；3）部分新建项目吨上网电量平均值为 329 千瓦时/吨，显著高于 2014 年-2017年 Q1 吨上网电量平均值约 281 千瓦时/吨。

    　　投资建议：维持“ 审慎增持” 评级。旺能环境垃圾焚烧运营资产优质，项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产，三重因素驱动下垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。预计公司 2020-2022 年归母净利润为5.11/6.34/7.67 亿，同比增速 24.3%/24.0%/20.9%，对应 6 月 19 日 PE 估值14.6/11.8/9.7 倍。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示： 项目建设不达预期、融资利率上行、补贴退坡、税收优惠政策变化。