2021 及1Q22 业绩低于我们的预期

    公司披露业绩：1）2021 年收入55.88 亿元，同比+28%；归母净利润2.07亿元，同比-49%；对应4Q21 收入16.23 亿元，同比+17%；归母净利润-0.70 亿元，同比-152%，主要是2021 年公司对地产客户等应收款计提减值损失2.57 亿元。2）1Q22 收入11.25 亿元，同比+7%；归母净利润0.80亿元，同比+3%。1Q21 收入和业绩增速较低，主要受疫情和原材料涨价影响。3）2021 年末分红0.1 元/股，分红率41%。

    线下渠道恢复较慢，二线品牌定价能力偏弱：1）2021 年公司烟机、灶具、热水器收入分别同比+37%、+38%、+38%，虽未完全恢复至2019 年水平，但2H21 相比2H19，三大品类均已实现增长。2）2021 年公司烟机、灶具、热水器销量同比分别+26%、+30%、+36%，已恢复至疫情前水平。但华帝作为二线品牌，定价能力偏弱，2021 年公司烟机、灶具、热水器均价相比2019 年分别-10%、-6%、-18%。3）分渠道看，2021 年线下渠道收入同比+36%，相比2019 年-21%，恢复速度不及预期。2021 年线下渠道收入占比43%，占比最高；电商渠道收入创下新高，同比+28%，占比33%；工程渠道受部分房企信用违约的影响，2021 年收入下滑15%。

    财务分析：1）2021 年毛利率40.8%，同比-2.3ppt，反映出原材料压力下，公司向下游转嫁成本能力有限。2）2021 年期间费用率保持平稳，同比-0.2ppt。3）剔除恒大减值损失的影响，我们估计2021 年公司归母净利润与2020 年基本持平，归母净利率7.4%左右，同比-2ppt。4）1Q22 毛利率同比-2.9ppt，主要是受到原材料成本上涨的影响。

    发展趋势

    短期面临疫情和成本压力，期待公司新业务和新渠道表现：1）3 月以来全国各地疫情反复，我们预计对大厨电需求和公司生产发货造成短期的负面影响。2）今年以来原材料价格再次上涨，我们判断公司毛利率短期依然承压。3）公司积极布局成长性更好的新兴品类，2021 年集成灶+洗碗机收入占比2%，期待后续新业务和新渠道放量，贡献更为显著的业绩。

    盈利预测与估值

    考虑今年以来原材料价格再次上涨以及二季度国内疫情的影响，我们下调2022 年盈利预测19.1%至5.05 亿元，引入2023 年盈利预测5.83 亿元。

    当前股价对应2022/2023 年8.0 倍/6.9 倍市盈率。维持中性评级，由于盈利预下调，我们下调目标价19.2%至5.96 元，对应10.0 倍2022 年市盈率和8.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有25.2%的上行空间。

    风险

    国内疫情反复；地产销售下行幅度超预期；原材料价格大幅波动。