事件描述

    华帝股份发布2023 年中报：上半年，公司实现营收28.80 亿元，同比+2.72%；实现业绩2.61亿元，同比+8.12%；实现扣非业绩2.45 亿元，同比+7.51%。其中二季度，实现营收16.85 亿元，同比+0.36%；实现业绩1.69 亿元，同比+4.32%；实现扣非业绩1.64 亿元，同比+6.55%。

    事件评论

    外销下滑压力大，内销增长双位数：Q2/Q1 收入同比+0%/+6%，二季度营收表现平淡，主要在于外销大幅下滑拖累，内销则实现稳健增长。H1 公司整体/内销/外销收入分别同比+3%/+11%/-39%，其中外销占比10%。渠道来看，上半年在公司优选项目、控制现金流风险背景下，工程收入同比-8%，占比9%；线下渠道在下沉增量（H1 翻倍增长）及零售修复背景下稳健增长，H1 收入同比+9%，占比46%；线上上半年收入增速20%，表现较优，占比达到35%。品类来看，油烟机表现亮眼，H1 收入同比+15%，主要在于公司推新质量颇高，获得市场青睐；灶具/热水器/集成灶/洗碗机分别同比-2%/-9%/+29%-5%。

    毛销差小幅下滑，综合盈利小幅提升：Q2 公司毛利率同比-1.06pct，销售费用率同比-0.17pct，Q1/Q2 公司会计口径有一定调整，真实毛利率及销售费用率预计均有提升；毛销差口径来看，Q2 同比-0.89pct，下降的主因在于公司线下新零售渠道降价去库存使得该渠道毛利率存在一定压力，而工程渠道毛利率预计表现也相对偏弱；预计伴随上述波动结束，毛销差将回到改善通道。其他费用率层面，Q2 研发费用同比-11%，对应费用率-0.43pct，管理及财务费用率分别+0.07/+0.21pct，表现平稳；此外叠加信用减值损失减少，该科目驱动净利润同比+0.44pct；综合来看，公司归属净利率同比+0.38pct 至10.02%。

    现金流改善突出，经营处于上升期：Q2 公司经营性现金流净额8.82 亿，对比同期改善显著；单季收现比达到1.30，22Q2 收现比0.79，经营性现金流净额/净利润达到5.22，水平突出；现金流改善一方面在于，Q2 末应收账款及票据项目同比-46%，占收入的比值从去年同期的14%下滑至8%，下游经销商回款表现改善，另一方面存货项目同比-16%。

    公司上半年的内销业务经营，持续兑现了“经营底部复苏”的逻辑；收入端经历了线下渠道调整阵痛后，零售改善且下沉增量体现，产品层面优质创新驱动高端销售占比提升，核心产品量价齐升，份额逐步修复；盈利能力层面，得益于产品结构升级，后续改善可期。

    维持公司“买入”评级：Q2 华帝收入表现平淡，主要在于外销拖累，内销则实现稳健增长，其中渠道端线上、线下均有较优增长，工程渠道有所下滑；品类端，油烟机增长表现突出，新品驱动效果显著。盈利端，由于线下新零售渠道去库存及工程渠道控制风险，毛利率下滑对整体毛销差有拖累；但综合其他项目变化，Q2 归属净利率同比+0.38pct。展望后续，公司上半年的内销业务经营，持续兑现了“经营底部复苏”的逻辑，后续渠道及有效新品的驱动力仍值得重视，且得益于产品结构升级，盈利能力改善仍可期待。预计23、24 年归属净利润分别+259%、+18%，对应估值分别10、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、国内需求修复不及预期；2、原材料价格大幅上涨。