公司11年业绩符合预期。公司 11 年着力于炸药生产线改造和民爆产业链延伸，取得了较好的成效，11 年公司实现销售收入 24.2 亿元，同比增长 55.3%；实现净利润 2 亿元，同比增长 78.1%。但由于炸药主要原材料硝酸铵价格上涨和低毛利率的爆破工程占收入比例增大，公司 11 年的综合毛利率为 28.2%，下降2.6%；

    因承接爆破工程业务量快速增加，公司 11 年应收账款周转率出现小幅下降。公司 11 年 EPS 1.16 元，完全符合我们此前公司报告和年报前瞻中对公司业绩的预测。

    原料成本上涨以及产品价格管制导致公司民爆产品业务的毛利率出现小幅下滑。

    由于公司民爆产品的价格须执行国家发改委的指导价， 所以公司民爆产品的毛利率与主要原材料、燃材料的价格高度相关。11 年，公司主要原材料硝酸铵的采购均价较 10 年上升约 15%，硝钠的采购均价较 10 年上升约 10%，导致公司民爆产品业务毛利率小幅下滑 0.37%。

    爆破工程业务快速增长。 久联的全资子公司贵州新联爆破工程有限公司目前是国内规模最大的专业爆破公司之一，工程经验丰富，资质壁垒高。11 年新联爆破营业收入同比增长 144%，净利润同比增长 172%。我们保守测算公司目前在手订单超过 30 亿元，未来两年的业绩确定性较强。此外，公司与中金黄金集团投资有限公司合资设立西藏新联使公司有望进入市场容量更大的矿山爆破领域。

    享受贵州政策红利，业绩增长确定性高，维持增持评级。随着贵州基建加速发展的规划逐步落实，如果公司能够通过增发顺利解决资金瓶颈，公司将能够承接更多爆破服务订单。目前公司在手工程订单充足，12-13 年业绩确定性高。我们维持此前对公司的盈利预测：预计 12-13 摊薄前 EPS 为1.51 元、1.95 元（按增发3700万股进行计算， 摊薄后12-13EPS为1.25元、 1.61元） ， 对应摊薄后12-13PE17倍、13 倍，维持增持评级。