2011年扣非净利增 36%低于预期

    2011 年公司实现收入 6.23 亿元 （+36.02%）； 归母净利润 5.23 亿元 （+91.90%） 。

    扣非净利润 3.3 亿元（+36.06%） 。EPS1.38 元/股，扣非 EPS0.87 元/股，较我们预测的扣非 EPS0.92 元/股低 5.4%。非经常性损益中主要是出售普仁鸿部分股权的投资收益 2.15 亿元（税前）。经营性现金流为 0.60 元/股。分配预案为10 派2 元（税前）。

    12Q1业绩增 31%符合预期，预告 12H1 扣非净利增 30~60%

    12Q1 收入 1.66 亿元(+30.65%)；归母净利 9825 万元(+30.73%)，EPS0.26 元/股，符合我们预期。经营性现金流 0.17 元/股。销售费用增长 165%，主要是应对可能的流通环节政策变化，部分产品及区域销售模式由代理变为直销，销售模式的改变也将是 12 年收入增长、 毛利率提升、销售费用大幅增长的部分原因。 公司同时预告 12H 整体业绩同比下降 20%~45%，主要是去年同期出售普仁鸿股权获得投资收益较高，预计扣非净利润同比增长 30%~60%。

    新老产品快速增长；产品储备丰富

    近两年随着原主打产品贝科能新进多省医保，以及部分二线产品新进 09 版医保带来的销售拉动效应体现， 新老产品快速增长，其中 11 年贝科能增速超过30%，二线产品整体增速超过 40%。重点新产品替莫唑胺（脑部胶质瘤一线用药)已获生产批文，具备成为过亿品种的潜力。通过自身研发和合作研发，公司还储备了来那度胺、Diapin、23 价肺炎球菌多糖疫苗等多个高端在研品种。

    风险提示

    新产品上市及销售进度具不确定性；流通环节管理政策变化。

    12-13年经营趋势向好，维持“谨慎推荐”评级

    作为国内生化/生物制药产业的龙头企业之一，公司高端产品储备丰富，研发领先市场。12-13 年基本面趋势良好，增势明确：老产品贝科能持续增长，二线产品阿德福韦酯、三氧化二砷等快速增长；新产品替莫唑胺 12 年上市构成新的增长点；参股的福尔生物有望在 13 年开始贡献业绩。预计 12-14 年EPS1.24（维持）、1.54（上调 1.3%） 、1.88（首次给予）元/股。目前 12PE22X，估值适中，维持“谨慎推荐”评级，一年期合理价 34~37 元（即 12PE28~30X）。