2018 业绩同比-80.49%，基本符合预期

    登海种业公布2018 年业绩：公司收入7.61 亿元，同比-5.32%；归母净利0.33 亿元，同比-80.49%，每股盈利0.04 元，业绩与我们的预期基本一致。

    2018 年公司毛利率同比-7.6pct 至32.8%；净利率同比-16.5pct 至4.3%，我们判断背后原因在于玉米制种行业竞争激烈，且公司玉米制种品种老化及竞争力下降，导致整体盈利能力下滑。

    资产减值损失上升296.5%至0.37 亿元，以存货跌价损失为主。同时2018 年公司存货周转天数571 天，期末库存量/当年销售量为1.84，仍均处于较高水平。公司库存消化压力较大，我们认为部分原因在于库存品种老化而难以形成有效销售。

    发展趋势

    玉米价格仍处于上涨通道，利好玉米制种销售：在经历供给侧结构性改革后，我国玉米价格已处于上行通道，2018 年全国玉米均价同比上涨约10%，我们预计本年玉米价格仍可维持单位数涨幅。

    当前，镰刀湾非优势地区的玉米种植面积仍在调减，而工业消费拉动玉米整体消费量的提升，我国玉米年消费量已经超过年产量，这令玉米临储库存持续下降，我们预计本年底跌至5000 万吨以下，其占消费比例也将回落至约20%，玉米定价的市场化程度显著增强。玉米价格提升有望提升农民积极性，进而刺激玉米制种的销售，故玉米制种行业的外部环境已经在改善。

    行业竞争激烈，推陈出新方可支撑长期发展：玉米制种行业竞争激烈，2018 年国审品种同比大增202%至516 个，且获得国审品种的企业更为分散。考虑玉米制种成本占种植成本比重不足10%，但可有效提升种植收益，我们认为具有性状优势的玉米制种仍可维持高盈利水平，而一旦品种优势缩小，其销量和盈利能力均将受损。当前登海的主力品种均为较老品种且竞争力弱化，新品种尚难以接棒，未来仍需持续推陈出新，方可获取长期发展机会。

    盈利预测

    维持2019/2020 年归母净利润预测不变。

    估值与建议

    股价对应2019/2020 年2.0/2.0 倍市净率，维持中性评级，但考虑行业整体估值修复，上调目标价20%至6.6 元，目标价对应2019/2020 年2.0/2.0 倍市净率，-1%变动空间。

    风险

    品种推广低于预期；行业供求关系恶化，自然灾害风险。