1H20 业绩同比+84.08%，符合我们预期

    　　登海种业公布中期业绩：1H20 收入同比+10.01%至3.38 亿元，归母净利润同比+84.08%至0.57 亿元，业绩符合我们预期。其中，2Q20公司收入同比+1.76%至1.75 亿元，归母净利润同比-10.26%至0.24亿元。1）1H20 公司毛利率同比-1.4ppt 至28.5%，其中2Q20 毛利率同比-8.8ppt 至22.8%，我们认为这源于玉米制种行业竞争激烈，品种同质化及制种行业库存偏高，令整体盈利能力下滑。同时，公司持续费用控制，因职工薪酬、研发费用等降低，1H20 期间费用率同比-12.8ppt。综合影响下，公司1H20 净利率同比+6.8ppt 至16.9%。2）新品种上，公司小麦新品种“登海206”首次实打验收获得高产成绩，该品种可为公司扩展销售区域与销售品种，对盈利形成一定支撑。

    　　发展趋势

    　　玉米价格向上，外部环境改善：据农业部CASDE 数据，20/21 产季全国玉米产量同比+2.2%至2.67 亿吨，但仍低于2.88 亿吨的消费量水平，这令期末库存持续走低，并带动玉米价格向上，本年初至今玉米现货价价格同比已上升6%，我们预计全年均价涨幅有望达10%。在玉米价格看涨的背景下，我们认为玉米产业链盈利整体改善，玉米制种环节也将面临更好的外部环境。

    　　公司玉米品种仍需推陈出新：从竞争格局看，玉米制种行业竞争仍然激烈。一方面，近年来国审品种大量增加，且假冒套牌屡禁不绝；另一方面，龙头公司品种缺乏突出的竞争力，难以在市场份额上获取优势，我们测算当前行业CR5 仅约20%。激烈的竞争环境令行业整体盈利中枢下行，而公司当前主力品种登海605、先玉335 均已推广多年，其产品优势缩小，也令公司盈利能力难以明显改善。向前看，我们认为公司仍需在研发上持续发力，通过推陈出新以实现品种的不断迭代，或将更有突破机会。

    　　转基因提供玉米制种行业长期变革机会：本年初农业部批准2 个转基因玉米品种生物安全证书，市场对转基因制种的关注大幅提升。我们认为从长期看，转基因有望提升制种销售单价，同时转基因形成的品种差异化也有利于制种公司的市场份额结构性提升。但我们也认为审批尚需时间，转基因落地仍存在不确定性，制种公司短期内的业绩提升仍有限。

    　　盈利预测与估值

    　　股价对应2020/2021 年6.7/6.4 倍市净率。我们维持盈利预测与中性评级不变，考虑玉米制种行业面临长期的变革机会，且当前种植产业链整体投资情绪提升，上调目标价+55.2%至22.5 元，对应2020/2021 年6.9/6.6 倍市净率，对应+3%股价变动空间。

    　　风险

    　　品种推广低于预期；行业供求关系恶化；自然灾害风险。